摘 要

纵观公司发展历程，稀释股权是公司创始人为获取足够资金支持公司发展的必经之路，但稀释股权对公司来说并非百利而无一害。对于公司创始人来说，稀释股权会降低股东持股比例，导致创始人失去公司控制权、公司股权结构分散，同时降低了公司收购成本，使公司容易被敌意收购。本文旨在通过理论分析和案例分析梳理创始人稀释股权产生的利弊影响并为创始人合理稀释股权提出建议和参考方案。

本文首先从理论层面系统的分析了创始人稀释股权可能带来的利弊影响，正面影响主要有提升公司盈利能力、在公司内部形成股权制衡等，负面影响主要有创始人丧失公司控制权、招致“野蛮人”入侵等。在分析阿里巴巴稀释股权的案例时，本文总结了阿里值得借鉴的股权稀释方法，最终为创始人如何规避稀释股权的负面影响提出了建议：从公司规章制度出发，与其他股东签订表决权转移协议、股权回购协议，同时限制其他股东的董事会提名权；从公司股权结构出发，根据投资者情况和自身需求选择融资对象和相应的融资数额，从而形成合理的股权结构。

本文特色在于：针对如何确定合理的股权结构提出了具体的方法——投资者评分法。通过设计评分表，让创始人和管理团队以及其他专家对各个投资者进行评分，根据评分情况初步确认向各个投资者融资的金额，再根据初步形成的股权结构和公司需求进一步调整投资人的选择和融资金额的大小，从而在保证创始人把握控制权和股权结构合理的同时实行最优融资方案。

关键词：稀释股权；创始人；控制权

Abstract

Throughout the development of the company, the ownership dilution can’t be avoided if the founder wants to obtain sufficient funds to support company growth. However, ownership dilution isn't all good for the company. For company founders, ownership dilution will reduce the shareholding ratio of shareholders and result in dispersed ownership structure which make the company vulnerable to hostile takeover because of the reduced acquisition cost. This paper aims to sort out the advantages and disadvantages of ownership dilution through theoretical analysis and case analysis, and put forward suggestions and reference schemes for founders' to reasonably dilute ownership.

This paper systematically analyzes the advantages and disadvantages of founders' ownership dilution theoretically. The advantages mainly include improving the profitability and form the balance of shareholding within the company, etc. The disadvantages mainly include the loss of corporate control by the founder and hostile takeover, etc. When analyzing the case of Alibaba's ownership dilution, this article summarizes the methods that are worthy of reference. Finally, this paper proposes some advice about how to avoid the negative impact of ownership dilution: from the perspective of the company's rules and regulations, founders can reach a voting right transfer agreement or sign a share repurchase agreement with other shareholders, and restrict the right of nomination of the board of directors and; from the ownership structure of the company, according to company needs, founders should choose suitable investors and financing amount to form a reasonable equity structure.

The characteristic of this paper is proposing a specific method----investor rating, helping founders design reasonable share structure. Through the designed rating scale, the founders, management team and other experts can grade each investor. According to the score, founders can choose suitable investors and decide their financing amount, Then, according to the preliminary equity structure and company needs, founders can further adjust the choice of investors and the size of the financing amount, to ensure that they can control the company and ownership structure is reasonable while implementing the optimal financing options.

Key words: Ownership Dilution; Founder; Control of Company

目 录

摘要 I

Abstract II

第1章 绪论 1

1.1 研究目的及意义 1

1.1.1 研究目的 1

1.1.2 研究意义 1

1.2 国内外研究综述 2

1.2.1 国外研究现状 2

1.2.2 国内研究现状 2

1.2.3 文献评述 3

1.3 研究内容与方法 4

1.3.1 研究内容 4

1.3.2 研究方法 4

第2章 公司创始人稀释股权的动因、方法及影响 5

2.1创始人稀释股权的动因 5

2.1.1 满足公司发展的资金需求 5

2.1.2 引进战略投资者 5

2.1.3 债券市场不发达 5

2.2稀释股权的方法 6

2.2.1发行股票 6

2.2.2可转换优先股与可转换债券 6

2.2.3股票期权与认股权证 6

2.3创始人稀释股权的影响 7

2.3.1 正面影响 7

2.3.2 负面影响 7

第3章 阿里巴巴稀释股权案例研究 10

3.1 阿里巴巴稀释股权的动因 10

3.1.1 第一轮融资：为了生存 10

3.1.2 第二至第五轮融资：扩张与竞争 11

3.1.3 第六、七轮融资：争夺公司控制权 13

3.1.4 第八轮融资：保持控制权并上市 14

3.2 阿里巴巴稀释股权的方式 15

3.2.1 吸收风险投资与私募股权基金 15

3.2.2 IPO、发行可转换优先股 15

3.3 阿里巴巴稀释股权的方法借鉴 15

3.3.1 控制融资金额 15

3.3.2 联合小股东对抗大股东 16

3.3.3 融资协议 16

3.3.4 回购股票 16

3.3.5合伙人制度 17

第4章 公司创始人规避稀释股权负面影响的建议 18

4.1 达成表决权转移协议 18

4.1.1 表决权代理 18

4.1.2 一致行动人协议 18

4.2 制约股东董事会提名权 18

4.3 创始人与小股东签署股权回购协议 19

4.4 合理设计股权结构 19

4.4.1 确定融资金额 20

4.4.2 进行投资者分析 20

4.4.3 融资金额分配与调整 22

第5章 结论与展望 23

5.1 研究结论 23

5.2不足与展望 23

参考文献 24

致谢 25

第1章 绪论

1.1 研究目的及意义

1.1.1 研究目的

公司创始人为了扩大经营规范，往往会通过稀释股权获得外部资金。所谓稀释股权是指由于普通股数量增加而使每股收益有所减少的现象。一家初创公司规模通常不大，在成长过程中公司会不断扩展业务规模，此时资金就显得尤为重要，初创公司仅凭自身盈利积累通常无法满足公司发展的需求，所以通过稀释股权融资对于初创公司的意义不言而喻。对于处在成熟期的公司来说，稀释股权可以在一定程度上分散股权结构，在公司内部形成股权制衡，避免出现一股独大、大股东侵犯小股东利益的情况。

但对于公司创始人来说，稀释股权也伴随着一些负面影响。从公司内部来看，创始人的持股比例通常会随着股权的稀释而下降，对公司的控制权随之减弱，股东之间会为了各自的利益而争执，甚至将公司创始人挤出公司。2001年，新浪大股东以经营亏损为由将创始人王志东赶出公司；2015年，张兰为履行对赌协议出售俏江南股份，不久便被新进大股东挤出公司；2016年，王石在万科股权之争中面临出局困境。从公司外部来看，股权过于分散的公司很容易受到“野蛮人”入侵，恶意收购会导致公司高层动荡，影响公司治理和运营效率。

综上所述，公司创始人稀释股权有利也有弊，只有采取恰当的方法稀释股权，才能在增资扩股的同时保持公司创始人对公司的控制地位。因此，本文将通过分析稀释股权的利与弊来研究和设计合适的股权稀释方法，从而帮助创始人规避稀释股权可能带来的负面影响。

1.1.2 研究意义

（1）理论意义

近年来，国内外关于股权结构和创始人如何控制公司的研究都较为丰富，但鲜有人从创始人的角度出发，系统的研究稀释股权的利与弊。目前对稀释股权的研究主要集中于两个方面：一是稀释股权的不同方式及其优缺点，当前研究主要集中于可转换债券、认股权证等；二是创始人因稀释股权而失去公司控制权的问题，研究主要集中于设计公司股权结构。本文理论上的意义在于：系统的研究了公司创始人稀释股权的利与弊，并针对稀释股权的弊端提出了合理的解决方案，弥补了目前理论研究的不足。

（2）实践意义

之前国内上市门槛较高、流程复杂、渠道较窄，导致百度、京东、阿里巴巴等优秀的民营企业均选择国外上市。但近年来，国家开始为创新企业境内上市提供渠道。2018年，国务院办公厅下发通知，为存在AB股、协议控制架构的公司提供了境内上市的通道，中国证监会也表示正在推进公司法配套修改，通过允许企业发行“同股不同权”的两种或多种股票来满足初创企业和科技创新企业创始人维持控制地位的需求。

民营企业国内上市的渠道在逐渐拓宽，公司创始人如何规避稀释股权的负面影响成了绕不开的话题。本文实践上的意义在于：对创始人稀释股权可能产生的负面影响进行了详细的分析，并提出相应的解决方案，可以为有上市需求的公司创始人提供参考。

1.2 国内外研究综述

1.2.1 国外研究现状

Wasserman. N（2017）分析认为，创始人的目标理想和能力是初创企业早期成功的关键因素^[1]。Fattoum-Guedri. A：Delmar. F；Wright. M（2018）表明：为了防止上市后控制权的丧失，创始人可以实施股权与投票权分离的控制强化机制。创始人经常使用控制增强机制(CEMs)有双层股份、金字塔控制结构和契约协议，以保持对其IPO公司的控制^[2]。Jason W. Howell（2017）分析了双层股权结构的优点。与一个完全相同的私人公司进行比较，双层股权结构的公司通常有以下优点：①筹集外部资本的能力；②非系统性风险的分散化；③专门风险的防范。与一个完全相同的分散型股权结构公司进行比较，双层股权结构的公司通常有以下优点：①对组织特定人力资本的投资增加；②其反收购性质；③减少管理层的短视；④可能增加收购溢价。可见双层股权结构可以帮助公司创始人在稀释股权的同时把握公司控制权，同时增加公司人力资本的投资^[3]。

1.2.2 国内研究现状

刘曼红、Martin Haemmig、李朝晖（2016）认为，风险投资的介入会使创业者的股权稀释,但不会降低创业者所持股份的价值,而是使创业者所持股份价值成倍增长^[4]。毛榕（2019）总结了创始人把握公司控制权的方法：其一，在持股比例不足的情况下，创始人可通过表决权委托、一致行动人协议来提升自己的表决权比例；其二，限制董事会席位指派权；其三，可通过管理层人员的选聘来实现对管理层的控制^[5]。刘艳梅（2017）指出，创始人还可以利用自己的社会资本、人力资本积以及公司章程规定来维持自身的控制权^[6]。高歌（2017）对合伙人制度进行了探讨，认为阿里巴巴是通过控制董事会来维持创始人团队对公司的控制的^[7]。王春艳（2016）认为分散的股权结构使得这类企业取得成本较低，更容易引起门外“野蛮人”的入侵^[8]。刘亚夫（2018）认为股权结构的合理性会对创始人控制权造成直接影响，股权结构过于分散的公司收购成本低，容易被恶意收购^[9]。郑志刚、邹宇和崔丽（2016）提到：阿里通过合伙人制度保证了马云带领的合伙人团队对董事会的绝对控制，从而进一步实现对公司的控制^[10]。徐海霞（2018）提到：Ａ股与港股同股同权的规定无法满足部分上市公司的公司治理需求和融资需求，导致了创始人、核心管理层与资本方对公司控制权的争夺^[11]。胡鹏（2018）认为，股权分散化容易造成股东之间的股权之争和控制权争夺，进而引发管理层动荡^[12]。顾雪晴（2018）提到，分散的股权结构下大股东持股比例低，有利于公司内部形成股权制衡，从而约束大股东行为，防止大股东对小股东的利益侵占^[13]。靳成功（2018）认为，在资本市场中，股股权结构分散的上市公司很容易被资本所狙击^[14]。宋宇（2016）提到，控制权争夺的根源在于民营企业的融资约束^[15]。

1.2.3 文献评述

通过阅读和分析相关文献，我们可以发现，国外文献主要探讨了稀释股权后公司创始人是否应该继续把握对公司控制权的问题，针对创始人维持公司控制权的方法，外国文献更多的研究了双层股权结构的利与弊，以及它的可持续发展性。

国内文献的研究主要集中于两个方面：

（1）稀释股权引起的股权结构变化给公司带来的影响。国内研究的观点分为两大类：一类认为，稀释股权后，公司内部由于分散的股权结构而形成的股权制衡可以防止大股东侵占小股东权益；另一类则认为，分散的股权结构会导致公司无法高效决策，引起股东之间的股权争夺。

（2）稀释股权后公司创始人该如何继续保持对公司的控制权。在创始人如何保持对公司的控制权这个问题上，国内研究普遍认为公司创始人可以通过限制其他股东董事会提名权、在重要岗位安排自己的人手、与其他股东签订协议等方式成为公司的实际控制人。

国内外文献都没有系统的分析公司创始人稀释股权的利弊影响，提出的解决办法也缺乏针对性，而本文将全面分析创始人稀释股权的利与弊，并针对可能产生的负面影响提出应对方法和解决方案。

1.3 研究内容与方法

1.3.1 研究内容

本文对创始人稀释股权的利弊影响进行了理论分析和案例分析，本文具体研究内容如下。

第一章：绪论。本章首先阐明了本文的研究目的和研究意义，其次总结和分析了国内外的研究现状，最后介绍本文的研究内容和研究方法。

第二章：创始人稀释股权的动因和影响。本章首先分析了创始人稀释股权的动因，并简要介绍了稀释股权的主要方式，然后从理论层面详细分析了创始人稀释股权可能产生的正面影响和负面影响。

第三章：以阿里巴巴为案例进行稀释股权的相关分析。本章分析了阿里巴巴从1999年到2014年上市期间八轮融资的动因和产生的影响，为理论分析作辅证，然后具体分析了阿里巴巴面对股权稀释的负面影响采取的措施及其效果，为后文提出合理建议做铺垫。

第四章：提出关于创始人规避稀释股权负面影响的建议。首先，针对创始人稀释股权可能带来的弊端，从公司规章制度的层面出发提出了达成表决权转移协议、制约股东董事会提名权等方法。其次，本章提出通过“打分法”来帮助创始人确定向各位融资者的融资金额，从而帮助创始人在稀释股权的同时把握公司股权结构和控制权。

第五章：结论与展望。本章总结了本文的研究结论，并针对论文存在的问题提出了进一步提升的方向。