摘 要

随着全球化的加速与中国经济实力的提升，跨国并购成为国内企业提升竞争力，拓展投资业务的重要战略选择。企业受自身规模所限，难以仅依靠自有资金完成对大体量海外公司的收购。在跨国并购中，企业主要以举债融资方式购买标的企业的资产或股权，并用标的企业的资产和未来现金收益还本付息的方式即杠杆收购。杠杆收购可以帮助企业解决大额融资困难，为达成“以小并大”的跨国并购提供新的实践思路。

本文选取双汇国际跨国杠杆收购Smithfield公司（SFD）案例为研究对象，挖掘其中杠杆收购实施的操作策略，并对收购中存在的财务风险以及收购后的成效进行分析，归纳双汇国际在成功应用杠杆收购的实践经验。总结得出杠杆收购是跨国并购可行的实施方案，企业应基于战略目标进行标的公司的选择与估值定价，而合理的融资与支付决策是并购成功的重要因素，另外并购的成功也离不开有效的风险应对以及完善并购后整合工作。由此希望对国内企业在跨国并购中科学应用杠杆收购，加快实施“走出去”的战略步伐给予一定启示。

关键词:跨国并购；杠杆收购；财务风险

Abstract

With the acceleration of globalization and the improvement of China's economic strength, cross-border mergers and acquisitions has become an important strategic choice for domestic enterprises to enhance their competitiveness and expand their investment business. Limited by its own size, it is difficult for an enterprise to complete the acquisition of a large-scale overseas company only with its own funds. In cross-border mergers and acquisitions, the company mainly purchases the assets or equity of the target company by means of debt financing, and leverages the assets of the target enterprise and the future cash flow to repay the principal and interest, which is leveraged buyout. LBO can help companies solve large-scale financing difficulties and provide new practical ideas for achieving cross-border mergers and acquisitions of large companies by small companies.

This thesis selects Shuanghui International's cross-border leveraged acquisition of Smithfield Company (SFD) as the research object, explores the operational strategy of leveraged buyout implementation, analyzes the financial risks and performance in the acquisition, and summarizes the successful experience of Shuanghui International in the process of leveraged buyout. It is concluded that LBO is a feasible implementation scheme for cross-border Mamp;A. Enterprises should choose and price the target company based on strategic objectives. Besides reasonable financing and payment decisions are important factors for Mamp;A success. In addition, the success of Mamp;A is also inseparable from effective risk response and the improvement of post-merger integration. Therefore, it is hoped that domestic enterprises will apply LBO in cross-border Mamp;A, and accelerate the implementation of the strategic strategy of “Going out”.

Key words：Cross-border mergers and acquisitions；Leveraged buyout；Financial risk

目 录

第1章 绪论 1

1.1研究目的及意义 1

1.1.1研究目的 1

1.1.2研究意义 1

1.2国内外研究现状 2

1.2.1国外研究现状 2

1.2.2国内研究现状 3

1.2.3 国内外研究综述 4

1.3研究内容及研究方法 4

1.3.1研究内容 4

1.3.2研究方法 4

第2章 相关理论基础 6

2.1跨国并购相关理论基础 6

2.1.1跨国并购概念 6

2.1.2跨国并购相关理论 6

2.2杠杆收购相关理论基础 6

2.2.1杠杆收购定义及特征 6

2.2.2杠杆收购相关理论 7

2.2.3杠杆收购中的财务风险的内涵 8

第3章 双汇国际杠杆收购案例解析 9

3.1公司基本概况 9

3.1.1双方公司简介 9

3.1.2双汇国际跨国并购动因 9

3.1.3双汇国际实施杠杆收购必要性 10

3.2杠杆收购过程 11

3.2.1交易历程 11

3.2.2杠杆收购操作过程 12

第4章 双汇国际杠杆收购应用案例分析 13

4.1标的公司选择和估值 13

4.1.1标的公司选择符合杠杆收购 13

4.1.2估值定价符合收购目标 13

4.2杠杆收购融资与支付 14

4.2.1融资渠道多元化 14

4.2.2杠杆作用降低资本成本 14

4.2.3选择合适支付方式 15

4.3并购整合与债务偿还 15

4.3.1收购后完善整合工作 15

4.3.2合理进行债务重组与偿还 15

4.4收购结果分析 16

4.4.1收购成效分析 16

4.4.2财务风险分析 18

第5章 案例启示 20

5.1杠杆收购为跨国并购提供可行的实施方案 20

5.2恰当的标的选择与估值有利于战略目标的实现 20

5.3合理的融资与支付决策是并购成功的重要因素 20

5.4完善并购后整合与重组是并购的关键环节 21

5.5加强各环节财务风险的应对是并购成功的重要条件 21

第6章 研究结论与展望 22

6.1研究结论 22

6.2研究展望 22

参考文献 23

致 谢 25

第1章 绪论

1.1研究目的及意义

1.1.1研究目的

经济全球化驱动下，全球并购市场不断发展，跨国并购成为了中国企业扩大规模、拓展投资业务、实现“走出去”的重要途径。2017年度国内海外并购共完成并购案例174起，涉及金额316.24亿美元，背后有获得核心技术与海外资源的考虑，也有国家政策和资金的支持。在跨境收购中需要筹集大额资金，单纯依靠自有资本难以支持大规模并购的完成。而杠杆收购主要依托债务融资方式购买标的企业资产和股权，能够达成以小规模自有资金撬动大量资本的并购交易。而我国跨境杠杆收购起步较晚，企业运用杠杆收购的机制仍需要不断完善。杠杆收购的应用过程需要进行合理操作，还需应对存在各类风险因素。

本文以杠杆收购在跨国并购中的应用为研究内容，选取双汇国际收购SFD这一国内企业跨国并购海外大型企业的案例，对其在跨国并购中应用杠杆收购的操作策略展开研究，旨在为国内企业在跨境并购中进行合适的收购操作，采取合理措施应对财务风险提出建议，以期对跨境杠杆收购在我国进一步成熟运用有一定启示意义和参考价值。

1.1.2研究意义

（1）有助于对跨国并购中杠杆收购的合理应用提供启示

跨国并购的实施对资金有极大需求，选用适合的收购方式是收购成功的重要条件。通过探究双汇国际将杠杆收购在跨国并购中的应用实例，有助于我国企业发展多元化融资方式，获取并购资金的同时降低融资成本，为有效防范风险实现更安全的并购，提供新的实施思路及路径。

（2）有助于我国企业通过跨国并购实现战略转型

通过理论研究与科学的实践操作结合，将杠杆收购应用于跨国并购，拓宽了收购资金获取的渠道、扩大了目标收购企业的选择范围。有利于国内企业进一步获取核心技术和品牌影响力，调整产业结构，有利于企业规模化发展，实现战略转型升级目标，对企业经济效益乃至国民经济有促进作用。

（3）有助于推动“一带一路”与“走出去”战略实施

从宏观经济视角，2018年国家鼓励“一带一路”相关的海外并购项目发生，跨境收购活动发生预计有上升趋势。研究杠杆收购在跨国并购的应用对其实践起到一定启示意义。跨国并购推动国内企业开拓更大市场，吸引外资流入，能更好服务于“走出去”战略实施。

1.2国内外研究现状

1.2.1国外研究现状

（1）跨国并购研究

关于跨国并购的研究，国外学者的研究从跨国并购的动因、交易结果等研究视角切入。

Vasconcellos和Kish (2013)从市场准入、价值最大化等角度分析得到跨境收购帮助公司进入海外市场，获取国内无法获得的关键资源和技术，以提高自身竞争力^[1]。Joel Stiebale（2016）的研究结果表明跨国并购后并购企业的创新成果有显著增长，印证了互补创新资产的获取是并购的驱动因素^[2]。从交易结果来看，Alin和Alexandra (2017)通过实证研究验证跨境并购的投资回报相较于国内投资组合更高，但会带来额外交易成本，潜在的交易风险也更高^[3]。Thorsten（2015）认为减轻信息不对称性、合理规划支付方式等有益于并购成功与风险管理^[4]。

（2）杠杆收购研究

杠杆收购是依据其融资特点划分的并购类型。西方国家对杠杆收购的相关研究起步较早，国外学者从杠杆收购的概念及特点、杠杆收购的应用实践及其存在的风险等方面进行研究。

1. 杠杆收购的概念与特点

Gheorghe（2015）认为杠杆收购是从银行和次级债务购买者处进行大量债务融资实现并购交易的方式，其中垃圾债券与杠杆收购的发展密切相关^[5]。Malenkoa（2015）认为信贷资金的获取是实施杠杆收购的重要驱动，杠杆收购交易的价值创造主要来源于运营改善和涉及税收保护^[6]。

1. 杠杆收购的应用

Scellato, G（2013）通过研究实行杠杆收购后公司财务结构与业绩的变化，发现应用杠杆收购后企业的财务杠杆率、债务水平上升，减少了纳税与股息支付，有益于企业经营的盈利状况，也是企业应用杠杆收购的正面驱动^[7]。

1. 杠杆收购的风险

Capizzi（2017）分析了杠杆收购融资结构的特殊性，认为由于杠杆收购的资金来源于高比重的债务，内部财务风险增大，对稳定现金流的要求更高^[8]。Bouvier（2015）认为为了减轻杠杆收购存在风险，可采用证券化并购资产筹集资金构建杠杆收购，改善交易的偿债能力^[9]。

1.2.2国内研究现状

（1）跨国并购研究

跨国并购作为企业并购在经济全球化浪潮中的从国内向海外的延伸，国内学者从跨国并购的动因，并购风险问题等展开研究。

何小钢（2015）认为政府政策导向，以及对前沿技术、高级人才等要素的需求驱动跨国并购的实行^[10]。温灵芝（2017）认为优化产能结构、加大市场份额、扩大品牌影响力是跨国并购的动力^[11]。关于跨国并购的风险研究，陈静（2016）认为跨国并购中财务决策的偏误会带来损益结果的不确定性引发财务风险，指出在前期价值评估，中期融资与支付，后期财务管理的均中存在财务风险，并提出相应防范与控制财务风险的对策^[12]。侯林芳（2016）指出在整个跨国并购的过程中都存在诱发的财务风险的因素，并提出应拓展融资渠道、保持稳定现金流等防范风险的建议^[13]。

（2）杠杆收购研究

国内学者的研究从杠杆收购的特点，杠杆收购方式在我国的应用，以及杠杆收购中的财务风险等视角切入。

1. 杠杆收购特点

杨晨（2014）指出优先债务融资的是杠杆收购的典型结构，使得杠杆收购有着高杠杆性、风险性大的特点^[14]。李东声（2017）以万宝收购案为例对比海外一般杠杆收购模式，认为国内的杠杆收购以实物资产抵押确定授信，与国外以现金流或经营业绩的授信依据不同，且融资工具、投资主体有所差异，提出应合理将杠杆收购“本土化”^[15]。

1. 杠杆收购在我国的应用

付晨曦（2018）指出杠杆收购有着特殊融资结构、有较低的收购成本、呈现高风险性等特点，并指出杠杆收购在我国的已有实践中多应用于跨国并购^[16]。李晗（2017）指出我国资本市场的进一步建设有利于杠杆收购活动发展，但也存在缺乏政策支持，中介体系与退出机制不完善的问题，并提出相应对策促进形成具有中国特色的杠杆收购策略^[17]。吴英霞（2018）将实体经济融资困境下，杠杆收购的兴起与美国历史上的收购浪潮进行对比，指出我国杠杆收购在融资渠道上与西方有所差异，提出了并购功能应回归支持实业、拓宽杠杆收购融资渠道、规范杠杆收购行为等建议^[18]。

1. 杠杆收购的财务风险

敖姝宁（2015）认为在应用杠杆收购时对标的企业价值评估不准确、融资安排不合理、收购后资源整合不当等原因将诱发偿债风险、经营整合风险等财务风险^[19]。屈琴等（2018）以长电科技跨国并购星科金朋的案例为研究对象，揭示了收购过程中蕴含着信息风险、资本成本风险、协同效应风险等，并建议优化并购策略以合理规避风险^[20]。

1.2.3 国内外研究综述

通过对上述的跨国并购、杠杆收购相关文献的回顾，归结相关研究现状可以发现，企业在发展创新、获取技术、品牌等资源、开拓海外市场目标驱动下，将跨国并购作为实现快速成长、提升竞争力的途径。杠杆收购以其强大的融资和规模重组的能力，为跨国并购的资金获取提供解决方案。我国的金融市场发展较西方要晚，国外学者总结了杠杆收购的特点及应用的交易结果等。而国内学者也对杠杆收购的模式、特点以及在中国的实践等问题展开探索，指出杠杆收购的高杠杆、高风险特征等。国内学者肯定了杠杆收购在一定程度上是跨国并购中的行之有效的并购工具，但也需要关注其应用风险。对杠杆收购的具体操作流程，及其在跨国并购中的应用值得进一步加深研究。

1.3研究内容及研究方法