摘 要

近年来我国房地产行业发展得如火如荼，大大小小的房企都扎堆搞项目，但作为一个资金密集型行业，企业需要大量的资金来维持项目的运转和拓展更多更好的项目，因此会涉及到融资。然而关于融资最无法避免的一个问题就是房地产企业要融资约束的压力，这种压力既来自于企业自身实力也来自于整个行业金融体系不健全，还包括一些外部环境，例如政府政策是否支持。如果受到的融资约束压力较大，就会影响企业的项目投资，从而影响企业整体的发展。所以当务之急的是如何缓解房地产企业面临的融资约束压力，这也是本文的重点探讨对象。

本文运用了文献研究法、案例分析法、定性分析法和定量分析法针对融资约束下房地产企业融资方式这一论题的研究。

论文主要研究了在房地产行业整体面临融资约束的大环境下，以融创中国为例，研究其当下的融资方式与融资状况，通过与万科和华夏幸福融资方式的对比，找出融创中国融资方式所存在的问题，提出适当的对策与建议，从而改善融创中国的融资结构，最后根据融创中国的案例，给其他房企带来一些启示。

研究结果表明：房地产行业面临融资约束的原因可以归结为房地产行业金融体系的不完善、政府政策的影响、房地产企业自身发展实力的差异；融创中国现在融资方式存在的问题有归结为融资方式较为单一、融资结构不合理、融资成本偏高；对此提出的建议为构建融资渠道、改善融资结构、加强与相关联企业的合作以及政府的合作。

关键词：房地产企业；融资约束；融资方式

Abstract

In recent years, China#39;s real estate industry has been in full swing. Large and

small housing companies are engaged in projects, but as a capital-intensive industry, enterprises need a lot of money to maintain the operation of the project and expand more and better projects. To financing. However, one of the most inevitable problems with financing is the pressure on real estate companies to finance constraints. This pressure comes from both the strength of the company itself and the imperfect financial system of the entire industry. It also includes some external environments, such as whether government policies support it. If the pressure of financing constraints is large, it will affect the project investment of the enterprise, thus affecting the overall development of the enterprise. Therefore, it is imperative to ease the pressure of financing constraints faced by real estate companies. This is also the focus of this paper.

The paper uses the literature research method, case analysis method, qualitative analysis method and quantitative analysis method to study the topic of financing methods for real estate enterprises under financing constraints.

The paper mainly studies the financing environment and financing situation

the real estate industry as a whole, taking Sunac China as an example to study

Its current financing methods and financing status, and find out the Sunac China financing through comparison with Vanke and Huaxia happiness financing methods. The problems in the way, put forward appropriate countermeasures and suggestions, thus improving the financing structure of Sunac China, and finally bring some enlightenment to other housing enterprises according to the case of Sunac China.

The research results show that the reasons for the real estate industry facing financing constraints can be attributed to the imperfection of the real estate industry financial system, the impact of government policies, and the differences in the development strength of real estate enterprises. The problems existing in Sunac China#39;s current financing methods are attributed to the financing methods. Single, unreasonable financing structure, and high financing costs; the proposed

recommendations are to build financing channels, improve financing structure, strengthen cooperation with related companies, and cooperate with the government.

The characteristics of this paper: In the case analysis method, another example of adding two companies is compared with Sunac China, and it is more accurate to analyze the problems existing in Sunac China#39;s financing methods.

Key Words：Real Estate Company；Financing Method；Financing Constraints

目 录

第1章 绪论 1

1.1研究目的及意义 1

1.1.1研究目的 1

1.1.2研究意义 1

1.2国内外研究现状 2

1.2.1融资约束的相关研究 2

1.2.2房地产企业融资方式的相关研究 2

1.2.3国内外研究现状述评 3

1.3研究内容与方法 3

1.3.1研究内容 3

1.3.2研究方法 3

第2章 房地产企业融资约束因素及融资方式 5

2.1房地产企业融资约束 5

2.1.1融资约束概念 5

2.1.2房地产企业融资约束因素 5

2.2房地产企业融资方式 5

2.2.1外部融资与内部融资 6

2.2.2债权融资、股权融资与夹层融资 7

第3章 融资约束下融创中国的融资现状 9

3.1融创中国公司简介 9

3.2融创中国主要融资方式分析 10

3.2.1融创中国股权融资方式 10

3.2.2融创中国债权融资方式 10

3.3融创中国与万科及华夏幸福的融资方式比较分析 11

3.3.1融创中国与万科融资方式的比较分析 11

3.3.2融创中国与华夏幸福融资方式的比较分析 11

3.3.3比较分析小结 12

第4章 融资约束下融创中国融资方式存在的问题及对策 13

4.1融创中国融资方式存在的问题 13

4.1.1融资渠道较为单一 13

4.1.2融资结构不合理 13

4.1.3融资成本偏高 13

4.2缓解融创中国融资约束的对策 13

4.2.1构建融资渠道^[8] 13

4.2.2降低融资成本 14

4.2.3加强关联企业之间的合作 15

4.2.4加强与政府之间的合作 15

第5章 结论与展望 16

5.1研究结论 16

5.2研究展望 17

参考文献 18

致 谢 20

第1章 绪论

1.1研究目的及意义

1.1.1研究目的

随着经济的发展，越来越多的企业投身于房地产行业，房地产产业已成为我国的支柱产业，近几年来房企不断发展，房屋建筑需求量大大增加，以至于更多的房地产企业需要大量的资金来维持运转和拓展项目以求面对大量的需求。面对每年房地产行业投资巨额的现象，内部融资已经不能满足其需要，转向外部融资是非常有必要的；然而外部融资会给每家房企带来各个不同的问题与困难，归结起来，就是融资约束问题。

何为融资约束？理论上在一个完美的资本市场中，企业内部和外部资本是完全可以替代的，因此公司财务状况不会影响企业的投资行为，而只可能影响企业投资需求。但在现实生活中，完美的资本市场并不存在，因而信息不对称问题与代理问题会使外部融资的成本远大于内部融资，这就是所谓的融资约束。

我国主要面临的融资约束是房地产行业金融生态环境不健全，有许多外部融资风险；还有政府政策的影响，国家针对房地产企业的调控；以及房地产企业自身融资水平差异较大，比如融资渠道较为单一，过度依赖银行融资，不得不被动接受过高的贷款利率；除此之外，还有等等一些原因导致房地产企业融资困难。

从各种调控来看，房地产行业的生态大环境的变化对于房地产企业融资的影响较为明显，会增加其难度；解决房地产企业在融资约束地压力下找到更好的融资方式的难题，是推进房地产行业的发展的核心，是必不可少的解决措施。本文旨在以融创中国为例，对其在融资约束下的融资方式具体分析，从而推及整个房地产行业，提出缓解融资压力的措施与建议，促使房地产企业获得更高效的融资方式。

1.1.2研究意义

理论意义：本文主要研究了房地产企业在面临融资约束的压力下采取的融资措施，并以融创中国为例，分析其现有融资状况与存在的状况，找出造成的原因，对此提出合理的缓解融资约束的建议，不仅丰富了此类文献，也给其他房地产企业带来了一些启示。

现实意义：融创中国作为一个龙头房地产企业之一，其面对融资约束的融资方式对其他房地产企业具有正面指导作用，特别是对于中小房地产企业，很值得整个房地产行业借鉴和进行研究。

1.2国内外研究现状

1.2.1融资约束的相关研究

1958年，Modigliani与Miller提出MM资本结构理论^[17]，该理论阐释了公司的投资决策与因不同资金的来源而产生的融资结构是没有关系的，换句话解释，企业的市场价值不会被均衡且完善的资本市场中的企业融资结构所影响。这一理论是建立于完全市场假设的基础上的，在完全市场上，外部资金与内部资金双方是可以相互替代的。自从这篇学术论文诞生以后，一直有对内部资本与外部资本可替代性的质疑声音出现，并给出了理论与实证研究证据，证据指向是因为资本市场存在显著的不完善。资本市场不完善的地方在于，市场参与各方的不对称信息、管理层的代理问题、交易成本等各种方面，因此西方近20 年来最热门话题之一就是研究公司投资的融资约束问题^[16]。在之后几年，Stiglizt和Weiss提出了完整的融资约束理论^[18]：在信息不对称情况下，筹集外部资金的成本要高于使用内部资金的成本，这种由于交易成本和信息不对称而导致的公司内外融资成本的差异，使公司的融资活动受到一定程度的约束。

我国学术界对于这一问题研究较晚，还不系统，并不能很好地全面深入论证，但也提出一些新的看法。石晓军、张顺明（2010）证实商业信用对融资约束具有缓解作用，从而促进规模效率的提高，通过资源配置获取大于银行借款的规模效率^[15]。张金鑫、王逸（2013）发表观点，会计稳健性会影响企业受到融资约束，事前非条件稳健性的提高比事后条件稳健性更能有效缓解企业的融资约束压力^[2]。魏志华（2014）通过实证研究得出结论，金融生态环境及其不同维度都可能对企业外部融资产生影响，金融生态环境的各个要素及其整体如果发展得完善，都有助于企业获得外部融资，从而减轻所面临的融资约束压力^[1]。邓可斌、曾海舰（2014）进一步探索性实践研究表明，中国政府的经济干预可能会导致外生于市场的融资渠道约束，而非市场竞争中而导致的流动性约束，因此融资约束与公司股票收益正相关^[3]。

1.2.2房地产企业融资方式的相关研究

国外很早就着手于房地产企业多元化融资方式的研究。Damien Maguireand、Andrew Axcell（1993）总结归纳出，德国房地产企业偏向采纳债券融资方式；英国喜好传统融资方式，比如向银行贷款进行融资；法国则是贷款，债券、信贷相组合的方式进行融资^[19]。Erger、Udell（2006）研究认为，房地产企业应该在各个时期选择符合各时段的不同的融资方式，在初创阶段选择内源性融资；发展阶段选择外源融资；成熟阶段选择股权筹集资金^[20]。

而国内的一些研究也发现一些房地产企业太过于依赖银行贷款来进行融资，这样增加了融资的成本也加剧了融资的风险，所以更提倡企业进行多元化融资。唐小伍（2011）表明，2010年以前,我国房地产行业资金需求的第一大来源是其他资金,其次是自筹资金和国内贷款，然而近几年房地产企业获取信贷越发困难,房地产融资渠道的多元化成为一种必然趋势^[11]。汤华然（2011）也研究分析了单一的融资模式对房地产企业造成的一些影响，并考察了房地产信托、房地产产业基金、住房抵押贷款证券化等的其他融资渠道^[12]。除此之外，乔丽萍（2018）提出，通过强化企业、优化市场、创新融资手段等方式能使房地产企业走出融资难得困境，从而获得良好的发展前景^[10]。

1.2.3国内外研究现状述评

据上述国内外研究可以看出，国外学者把融资约束归结于货币金融市场不健全，信息不对称导致了内外融资成本差异；而国内学者按照我国的经济发展情况，进一步提出了商业信用、会计稳健性、政府经济干预等等也会影响融资约束。对于房地产企业融资方式这一块研究，虽然各国房企研究方式颇有不同，但国内外学者均提出多元化融资是房地产企业的唯一出路。

1.3研究内容与方法

1.3.1研究内容

全文写作共分为五个章节：

第一章，绪论。主要介绍了本文研究目的与意义、国内外研究现状、研究内容与方法。

第二章，融资约束的相关概念与理论基础。论述了融资约束的概念、房地产企业融资约束因素以及房地产融资方式。

第三章，融资约束下融创中国的融资现状。这一部分以融创中国作为案例，从股权融资和债券融资出发，分析了融创中国的融资方式。

第四章，融资约束下融创中国融资方式存在的问题及对策。通过融创中国与万科和华夏幸福地产融资方式的对比分析，找出融创中国在融资约束压力模式下出现的融资问题，并提出缓解融资约束压力的对策。

第五章，结论与展望。根据融创中国的案例，得出一系列结论，并分析其对整个房地产行业的启示。

1.3.2研究方法

（1）文献研究法

对国内外融资约束理论与其研究背景相关资料进行查找并汇总，再结合我国房地产企业的融资方式进行相关分析，总结出房地产企业面临融资约束下的融资现状并提出合理的缓解方式。

（2）案例分析法

以融资约束与房地产企业的融资方式作为研究基础，分析融创中国的融资现状与融资方式的选择，发现该企业的融资方式存在的问题，并对此提出修改建议。

（3）定性分析法

从分析问题和解决问题的角度出发，经过叙述理论和推导理论，对问题进行分析、归纳与总结。

（4）定量研究法

以融创中国对外报表为依据，通过一些数据和表格来具体分析融创中国的融资状况。

研究的技术路线如图1.1所示

图1.1 技术路线图

第2章 房地产企业融资约束因素及融资方式

2.1房地产企业融资约束

2.1.1融资约束概念

融资约束是指在资本市场不完善的情况下，由于信息不对称和代理问题导致企业内外部融资成本之间存在较大差异，企业无法支付过高的外部融资成本，而受到的投资约束^[9]。

信息不对称问题可以解释为，在市场经济活动中，所有人员对于相关信息的了解程度大不相同，从事交易活动的交易双方对象以及对环境状态的认识的不同，交易的一方所获知的相关信息比另一方多得多，从而影响信息拥有较少者的相关决策。