摘 要 本文基于有限理性假设和行为财务理论，将我国A股上市公司2014—2017年的财务数据作为研究样本，将管理者过度自信、管理者风险偏好、管理者从众行为三种管理者行为偏差纳入同一框架，研究了管理者行为偏差对企业投资效率的影响。结果显示：管理者过度自信、管理者风险偏好、管理者从众行为均与企业投资效率负相关。管理者过度自信时，其从众行为、风险偏好均与企业投资效率负相关。管理者非过度自信时，其从众行为与企业投资效率负相关, 其风险偏好与投资效率正相关。公司治理完善能在一定程度上抑制管理者过度自信、风险偏好和从众行为对企业非效率投资的影响。最后，据此结论针对管理者行为偏差对上市公司投资效率的影响提出了合理化的建议。 关键词：管理者行为偏差；过度自信；风险偏好；从众行为；投资效率 Abstract Based on the hypothesis of limited rationality and behavioral finance theory, this paper takes the financial data of China A-share listed companies in 2014-2017 as the research sample, and puts managers' overconfidence and managers' risk preference as the research samples. Three kinds of managers' behavior deviations are included into the same framework, and the influence of managers' behavior deviations on enterprise investment efficiency is studied. The results show that managers' overconfidence, managers' risk preference and managers' herd behavior are negatively correlated with investment efficiency. When managers are overconfident, their herd behavior and risk preference are negatively correlated with investment efficiency. When managers are not overconfident, their herd behavior and enterprise investment Capital efficiency is negatively correlated, and risk preference is positively correlated with investment efficiency. The improvement of corporate governance can restrain the influence of managers' overconfidence risk preference and herd behavior on the inefficiency investment to a certain extent. Finally, the paper puts forward some reasonable suggestions on the influence of managers' behavior deviation on the investment efficiency of listed companies. Key Words：Manager's behavior deviation；Overconfidence；Risk Preference；Conformity behavior；Investment efficiency 目 录 第1章 绪论 1 1.1研究背景和意义 1 1.1.1选题背景 1 1.1.2研究意义 1 1.2研究内容与技术路线 2 1.2.1研究内容 2 1.2.2技术路线 2 1.3文献综述 3 1.3.1管理者过度自信对企业投资效率影响 3 1.3.2管理者风险偏好对企业投资效率影响 4 1.3.3管理者从众行为对企业投资效率影响 5 1.4本文拟创新之处 5 第2章 理论基础与研究假设 7 2.1管理者行为偏差的相关研究 7 2.1.1管理者过度自信理论 7 2.1.2管理者风险偏好理论 7 2.1.3管理者从众行为理论 8 2.2企业投资效率的相关研究 9 2.2.1非效率投资产生原因 9 2.2.2投资效率的制约因素 9 2.2.3资本投资理论 10 2.3研究假设 11 第3章 实证研究设计 13 3.1研究构想与说明 13 3.2样本选择与数据来源 13 3.3研究变量的选择 13 3.3.1投资效率的度量 13 3.3.2管理者过度自信的度量 15 3.3.3管理者风险偏好的度量 16 3.3.4管理者从众行为的度量 17 3.4模型设定与变量定义 17 3.4.1模型设定 17 3.4.2变量定义 17 第4章 实证检验与结果分析 20 4.1描述性统计分析 20 4.2相关性分析 21 4.3回归结果分析 22 4.3.1管理者过度自信分组回归结果分析 22 4.3.2公司治理分组回归结果分析 23 4.4稳健性分析 24 第5章 结论与建议 27 5.1研究结论 27 5.2政策建议 27 5.3研究局限性 28 5.4未来展望 29 参考文献 30 致 谢 32   第1章 绪论 1.1研究背景和意义 1.1.1选题背景 20世纪以来，国内外学者一直致力于有关企业非效率投资行为的研究。传统的市场理论发展的基础是建立在“理性人假说”之上的。此后，由于市场与行为金融学理论的发展，我们发现企业管理者在决策时并非是完全理性的，他们通常表现出有限理性的特征，使得管理者的某些决策行为并不是以实现企业价值最大化为目标，从而导致市场非理性行为和有限理性行为的发生，于是企业在日常的经营活动中经常会发生非效率投资。 根据相关研究，由于管理者长期经营企业的职责，使其在企业的经营决策中表现出至关重要的作用。即便管理者可能试图以理性的方式判断市场并进行投资决策，但是作为普通人，他们的判断和决策过程会受到情绪、意识、认知等心理因素的影响，以致陷入认知陷阱，导致较为普遍的管理者行为偏差。管理者行为偏差是产生过度投资和投资不足的重要诱因，严重影响投资效率。 因此，本文旨在创新性地进行我国上市公司管理者行为偏差与公司投资效率实证研究，探讨管理者行为偏差中较为典型的管理者过度自信、管理者风险偏好和管理者从众行为并且分析和检验其对公司投资效率的影响。最后，为寻找提升企业投资效率的有效途径，试图从公司治理的角度给出较为合理化的建议。 1.1.2研究意义 （1）理论意义 本文遵循行为经济学的研究范式，将心理学的研究成果引入到公司财务分析中，它在一定程度上弥补了经典金融理论在个体行为分析和研究方法上的缺陷,通过构建适合我国国情的管理者行为偏差指标，加深人们对公司治理和企业投资理论的理解与认识，可以促进财务理论向更现实、更广阔的方向发展。 （2）实践意义 ①本研究可以使企业管理者了解过度自信、风险偏好、从众行为典型行为偏差对自身管理决策和行为的影响,从而有意识地采取纠正管理者行为偏差的措施来消除或减少非理性因素对企业经营决策的不良影响。 ②研究结论对完善公司治理机制，为企业投资效率的治理提供有效的新思路和新途径，有利于对经营者形成有效的激励、约束和监督，对纠正企业投资扭曲行为提高企业投资效率，具有一定的参考价值和积极的现实意义。 ③管理者存在行为偏差将会导致企业产生投资扭曲，进而影响资产的配置效率，不仅会损害股东的利益，还会影响公司内部员工的利益，不利于企业的长远发展。本研究可以为企业行为提供实证参考，有助于提高投资效率，维护股东和公司内部员工的利益。 1.2研究内容与技术路线 1.2.1研究内容 本文，基于管理者行为偏差理论、公司投资理论等理论，在国内外学者对管理者行为偏差和公司投资问题的相关研究基础上，将理论分析和实证分析进行结合。以具有典型性的三种管理者行为偏差为切入点，研究这三种行为偏差与公司投资效率之间的相关关系，并且加以实证检验。最后，从公司治理的角度出发，寻求促进企业投资决策合理化、提高企业投资效率的有效途径。本文各章节内容如下： 第一章，绪论。介绍了论文的研究背景和研究意义，研究内容和技术路线，本章详细对国内外学者的相关文献进行了梳理与归类，最后提出了本文的拟创新点。 第二章，理论基础与研究假设。本章对管理者三种行为偏差理论以及投资理论进行了较为详细的阐述。并以此为基础提出了全文的研究假设。 第三章，实证研究设计。本章首先提出了本文的研究构想和说明，其次介绍了样本选择及数据来源，并且对本文所涉及的各类变量等进行阐述，最后建立了本文主要采用的模型。 第四章，实证检验与结果分析。本章节是在对样本进行统计性描述的基础上，根据所设定的模型，对样本进行回归分析。然后，对模型回归后的结果进行分析，并且进行了稳健型检验。 第五章，结论与建议。根据实证分析结果和我国企业目前的实际公司治理状况得出主要研究结论与启示,提出相关的政策建议,最后指出本文研究的局限性及对未来的展望。 1.2.2技术路线   图1.1 技术路线图 1.3文献综述 1.3.1管理者过度自信对企业投资效率影响 （1）国外研究综述 1986年学者Roll 提出管理者自负假说，这是历史上首次将管理者过度自信纳入公司金融的研究领域。他还探讨了管理者的过度自信心理对企业投资决策的影响。Roll提出，管理者过度自信的行为可以用来解释企业的投资活动。 Heaton（2002）通过建立一个投资异化模型将管理者过度自信和现金流量结合在一起，发现在不同的自由现金流量下，管理者过度自信的表现并不一致，一般会出现过度投资和投资不足两种非效率行为。 Malmendier和Tate（2005）首次对管理者过度自信进行了指标上的量化。他们采取管理者持股比例这一指标对管理者过度自信进行度量。研究认为，在内源资金相似的情况下，管理者过度自信程度越强，投资和现金流间的敏感程度越高。这一观点证实了Heaton的研究结论。 Ben，Graham和Harvey（2006）采取问卷调查的实证形式，采用盈利预测值与实际值之间的偏差来衡量管理者过度自信程度,调查发现过度自信会影响企业的财务决策。如过度自信的管理者倾向于进行更多投资,较少发放现金股利,偏好持有长期债务等等。 （2）国内研究综述 国内学者在该领域研究刚刚起步，因此国内对管理者过度自信与企业投资行为的理论研究与国外的理论研究相比较少。 郝颖和林朝南（2005）以高管人员任期内的持股状况作为过度自信的衡量指标，对国内上市公司高管人员过度自信的表现及其与企业投资决策的关系进行了理论分析和实证检验。研究结果表明管理者过度自信与投资增长水平具有正相关关系。 叶蓓、袁建国（2007）主要对管理者过度自信、从众心理和投资者情绪对投资决策行为影响进行了相关总结，较为系统的介绍了目前阶段研究的贡献与问题，为更好地理解企业投资行为、提高投资效率、改善公司治理做出了贡献。 朱磊、唐蓓（2011）采用新的指标“CEO的相对薪酬”来衡量管理者过度自信程度。研究了过度自信对过度投资行为的影响，并且对董事会是否会对此起到制约作用进行了检验。她们认为，管理者过度自信与企业过度投资行为具有显著正相关关系，并且虽然证明两职分离可以对CEO过度自信引起的过度投资行为进行有效制约，但是独立董事却没有发挥较好的监督作用。 1.3.2管理者风险偏好对企业投资效率影响 Graham，Harvey和Puri通过进行问卷调查实证研究。他们发现，企业管理者的风险厌恶程度在企业并购行为中起到了决定性作用，企业管理者的风险偏好对公司的投资决策也具有非常重要的影响。Peter and Waterman（1982）认为管理者的风险决策是组织有效性的重要影响因素之一。2008年Garhametal认为即使拥有相同的状况，如：相同规模的企业、面临相同的投资机会等，但是由于管理者们在风险偏好上的不同和管理者对于企业决策的重要影响，管理者会做出不同的抉择。因此，作为企业决策最终制定者的决策者对待风险的态度（风险偏好）对于企业的投资决策行为具有决定性的影响。 通过梳理国内外相关文献，关于管理者风险偏好主要分布于以下三个方面。 在薪酬激励对风险偏好的影响研究方面，主要通过delta 值和vega值进行研究。delta表示经理人财富对于公司股票价格的敏感度。它表示经理人财富随公司股价变动的盈利或者亏损量。较高的delta值一方面可以激励经理人更有效率地工作，另一方面也给经理人带来更多的风险。vega表示经理人财富对于公司股票收益波动率的敏感度。vega越高则表明经理人能够从高风险中得到收益，因此他会偏好于投资风险更高的项目。vega值更能衡量经理人因激励而增加的风险偏好程度。 在行为特征研究方面，依据行为公司金融学理论，决策者的个体内在因素对风险偏好具有一定程度的影响作用。1986年国外学者MacCrimmon 和 Wehrung对若干影响高管人员的个人特质进行了比较研究。研究发现：如果高管年龄较大、资历较老，那么他们会更容易表现出厌恶风险。然而如果高管职权较大、受教育较好，那么他们会更倾向于喜好风险。 Williams and Narendran于1999年经过研究将影响管理者风险偏好和导致决策行为差异化的个人特征进行了归类，将其分为：人口统计相关、工作相关、组织相关和个人特质四个方面。 在文化背景研究方面，1982年Douglas 和 Wildavsky提出观点：风险态度与个性发展和文化背景有着不可分割的联系。1986年Ronen认为文化是影响风险决策行为的重要影响因素。2006 年 Russell L.Ackoff认为管理者自身有时不能明确感受到文化对他们的影响，但是在做出企业决策规避风险时确实受到文化而不是仅凭个人意识的影响。2009年Griffin，Li，Yue and Zhao对35个不同国家的文化差异进行了研究，结果表明，不同文化背景下的管理者在风险偏好上会产生差异，这种差异对不同国家的企业的风险偏好产生一定影响。 1.3.3管理者从众行为对企业投资效率影响 （1）国外研究综述 Scharfstein amp; Stein（1990）对企业投资决策中的从众行为进行了解释。研究发现，CEO因自身能力不足，无法对决策信息进行较为有效的处理时，往往会模仿其他企业CEO的决策。Graham于1999年通过考察237位投资分析师提供股票推荐服务，分析发现分析师在名声较高和能力不足的情况下非常容易追随和附和他人的看法，从众行为不仅可以维护自身声誉而且可以伪装能力。2004年Hirshleifer，Limamp;Teoh发现从众行为投资对于企业价值具有严重的降低作用。 （2）国内研究综述 国内学者关于管理者从众行为的研究十分有限。叶蓓和祝建军（2008）通过实证检验 结果证实声誉是经理人选择从众行为的一大因素。方军雄（2012）认为投资从众行为是导致上市公司投资决策逐渐趋同的最关键的原因，此外，该行为还导致了行业绩效的恶化。之后，他进一步对公司治理因素与投资从众行为关系进行了检验，研究发现大股东和薪酬委员会并没有对公司投资效率起到有效的矫正作用。 1.4本文拟创新之处 本论文的创新点主要体现在以下两个方面： 第一，本文将心理学的研究成果引入到公司财务分析中，将管理者行为偏差具体划分为管理者过度自信、管理者风险偏好和管理者从众行为三种，并且将其纳入同一模型框架，探究其与企业投资效率的关系。 第二，本文采取两种方式将两个主要研究变量进行分组。在研究管理者过度自信与公司投资效率的基础上，还将样本分为过度自信样本与非过度自信样本。按公司治理是否完善将总样本划分为公司治理完善样本与公司治理不完善样本，通过对比研究在此基础上研究三种行为偏差之间的关系以及其对企业投资效率的影响。丰富了现有的行为偏差理论与公司投资理论。 第2章 理论基础与研究假设 2.1管理者行为偏差的相关研究 2.1.1管理者过度自信理论 （1）管理者过度自信概念的界定 过度自信是心理学范畴的一个术语，指人们过于相信自己的判断能力和成功概率（Kahneman.Daniel和Amos.Tversky1979），总是把成功归因于自己的能力，低估运气、机遇和外部因素的作用。过度自信是典型并且十分普遍的行为偏差。目前，不同学者对于过度自信的表述也有许多差别。 国外的心理学家和经济学家对过度自信的研究主要集中在以下三个方面：Buehler（1994）等学者将过度自信定义为个体对自己在自身实力、绩效、成功可能的过高估计。Svenson（1981）认为过度自信是一种心理特征，人们倾向于以自我为中心，认为自己比他人拥有更强的能力，将自己定位过高。Fischhoff、Slovic 和Lichtenstein（1982）研究发现过度自信是个体认为自己信息比实际的信息要更准确。 国内学者关于管理者过度自信理论的研究开始的比较晚，对于过度自信概念的界定大多体现在心理学方面，研究认为过度自信是指人们经常受到自身情绪、性格、学历、社会关系、心理认知等影响，倾向于低估项目存在的风险，高估项目成功的机率。 综合国内外学者的观点，本文将管理者过度自信定义表述如下：管理者高估他们的实际能力、预期回报和成功可能，高估自己的判断能力、私人信息的准确性，对外部信息缺乏必要的判断力，低估项目投资的风险的一种心理偏差。 （2）管理者过度自信的原因 大量研究表明，管理者过度自信会给公司的投融资决策和公司业绩带来巨大的影响。管理者过度自信产生的原因是非常多的，国内外学者通过多方面的研究得出管理者过度自信主要受以下三方面的影响。分别是个体特征、组织特征和环境因素。即管理者的经验、技能、年龄、性别与公司业绩、企业规模、成立年限、职位设置情况、独立董事数量、管理者持股和管理者薪酬等等都会成为影响管理者过度自信的因素。 2.1.2管理者风险偏好理论