摘 要

本文本质是站在企业发展的角度，探究我国创业板上市公司的股利政策选择问题。研究本文利用因子分析的方法构建适用于我国创业板上市公司的成长性评分体系，对创业板公司成长性进行量化评分，并将评分结果与公司股利政策选择进行回归分析，探究我国创业板公司成长性对公司股利政策选择产生的影响。所得结果对于明确我国创业板市场发展现状以及帮助投资者进行决策具有重要的指导意义。

论文主要研究了公司成长性对公司股利政策选择的影响。

研究结果表明：成长性好的创业板上市公司倾向于分配现金股利且倾向于发放混合股利。证明了信号传递理论对我国创业板市场的适用性。

本文的特色：从公司成长性视角探究我国创业板市场的股利政策之谜。

关键词：成长性；股利政策；Logistic回归；因子分析法

Abstract

The essence of this paper is to explore the dividend policy choice of listed companies on Growth Enterprise Market from the perspective of enterprise development. This paper quantifies the growth of China's gem listed companies by means of factor analysis, and analyzes the relationship between the results and the company's dividend policy. The conclusion for clear has important guiding significance to the current situation of the development of the gem market in China. It can also help investors make decisions.

The paper mainly studies the influence of the growth of the company on the company's dividend policy.

The results of the study show that the listed companies which with great growth ability is inclined to distribute cash dividends and tend to distribute mixed dividends. It demonstrates the applicability of the signal transfer theory to our country's gem board market

The characteristics of this paper: from the perspective of the growth of the company to explore the dividend policy of china market.

Key Words：Growth ability；Dividend policy；Logistic regression；Factor analysis

目 录

第1章 绪论 1

1.1 研究的目的及意义 1

1.1.1 研究目的 1

1.1.2 研究意义 1

1.2 国内外研究现状 2

1.2.1 国外研究现状 2

1.2.2 国内研究现状 2

1.2.3 研究现状评述 2

1.3 研究内容及技术方案 3

1.3.1 研究内容 3

1.3.2 技术方案 3

第2章 相关概念及理论基础 4

2.1 公司成长性概念 4

2.2 公司股利分配政策的相关理论 4

2.2.1 信号传递理论 5

2.2.2 “在手之鸟”理论 5

2.2.3 优序融资理论 5

2.3公司成长性与股利政策的关系 6

第3章 创业板上市公司成长性评分体系构建 7

3.1研究数据的来源及样本的选择 7

3.1.1 研究数据来源 7

3.1.2 样本的选择 7

3.2因子分析法变量的设计与选择 7

3.3基于因子分析的创业板公司成长性量化评分计算 9

3.3.1 相关性检验及提取主因子 9

3.3.2 成长性得分计算 11

3.3.3 成长性计算结果分析 12

第4章 Logistic回归模型实证研究分析与结果 14

4.1描述性统计及研究假设 14

4.1.1 描述性统计 14

4.1.2 研究假设 15

4.2回归模型变量设计 15

4.3变量间相关性分析 16

4.4公司成长性对股利政策选择的回归模型构建 16

4.5实证结果与分析 17

4.5.1 成长性对现金股利选择影响的回归 17

4.5.2 成长性对股票股利选择影响的回归 18

4.5.3 成长性对股利政策选择影响的回归 19

4.6研究结论 20

结论及展望 22

参考文献 24

致 谢 26

第1章 绪论

1.1 研究的目的及意义

1.1.1 研究目的

二十世纪八十年代以来，我国经济迅猛发展，而中小企业也迅速成长起来，并在我国经济发展中发挥着越来越重要的作用。2015年李克强总理在政府工作报告在提出“大众创业，万众创新”，再次掀起了全民创业的热潮。长期以来，融资和成长一直是中小企业在发展初期面临的巨大挑战，为此我国专设了创业板来满足中小企业融资需求。
成长性是企业利益相关者所共同关心的问题，尤其对于中小企业，成长性是企业未来持续发展的核心竞争力，也是影响股利分配的重要因素。国内外学者关于企业成长性的研究成果已较为丰富，但研究成果缺乏系统性。因此寻找一个更加符合我国创业板上市公司现状的评分体系，探究影响我国创业板上市公司成长性的关键因素显得重要。
股利政策作为财务管理的核心内容之一，一直以来深受国内外学者和商界的关注。股利政策的实质是上市公司选择分配盈利或留存用于再投资的抉择问题，它关系着投资者的当期收益和企业未来长远发展。我国创业板市场一直表现出与主板市场的显著差异，而关于股利政策的研究理论是否适用于我国创业板市场，本文将从公司成长性的角度，探究我国创业板上市公司的股利之谜。

1.1.2 研究意义

本文以我国创业板上市公司最新面板数据为基础，对于我国创业板上市公司成长性以及股利政策的相关研究有补充意义和实效性。本文基于创业板市场的特征，构建更加适合创业板上市公司的成长性评分体系。经过近10年的发展，创业板市场趋于理性，制度也更为健全。因此关于创业板上市公司成长性及股利政策的评估需要一个更据实效性、更能反映现状的结果。
其次，本文对于企业管理者具有一定的参考意义，能够启发公司管理者在股利分配决策时，制定更加稳健合理、符合公司发展需求的政策，避免短视行为；有助于启发管理者发现影响公司发展的问题并优化，以帮助企业长远发展。
本文对于外部投资者具有一定的指导意义，本文有助于投资者更为客观的判定企业成长性，做出更为有效的投资决策。

1.2 国内外研究现状

1.2.1 国外研究现状

Imad Jabbouri（2016）旨在确定影响2004年至2013年期间新兴市场股利政策的主要因素。通过面板数据分析，研究证明了股利政策与公司规模、当期利润和流动性正相关。并且与企业杠杆率、增长率、自由现金流和经济状况呈负相关。尤其在信息不对称和投资者保护不力的市场中，这种关系更为明显^[1]。

Basil Al-Najjar（2017）考察了土耳其上市公司的现金股利行为，结果表明更为成熟以及规模更大上市公司更有可能支付现金股利，而拥有更高投资机会、更好的成长性以及更多债务的上市公司不太可能分配现金股利^[2]。

1.2.2 国内研究现状

陈紫晴（2015）在基于前人研究的基础上，选取中小板上市公司2011—2013年的面板数据作为样本,运用因子分析法量化公司成长性，实证结果表明:中小企业成长性与股权融资率与显著负相关,而与内源融资率显著正相关;该研究证明了优序融资理论在我国的适用性，进一步丰富了公司成长性的评分体系研究成果^[3]。
吴丹（2016）基于国内外研究现状，首先对高科技企业成长性内涵的进行界定;然并,从技术创新能力、经营绩效、竞争能力、核心竞争力等方面,结合财务指标与非财务指标,全面梳理了我国高科技企业成长性评价体系研究现状并评述。其研究从理论上提出高科技企业成长性评价体系的研究构想^[4]。
杨兴全,齐云飞（2016）创新性的从行业成长性出发，以2003至2012年我国A股上市公司的数据为样本，研究发现行业成长性与公司现金持有水平正相关,即高成长行业公司需要持有较高现金以满足企业投资的资金需求。根据其研究成果，公司在决策持有现金量时应考虑行业及公司的成长性。合理的持有现金才能把握市场先机、抵抗风险,实现公司价值最大化^[5]。叶政（2015）实证研究我国创业板上市公司发现：成长性对现金股利发放水平有抑制作用。即高成长性公司、具有良好发展前景的公司趋向于将利润用于满足公司投资需求^[6]。

1.2.3 研究现状评述

国内外对于上市公司股利政策影响因素的研究成果已较为丰富，但多局限于现金股利政策，而针对我国创业板上市公司的相关研究则更加稀缺。

宋鹏教授首先尝试用因子分析的方法，对我国创业板公司成长性构建评价指标体系^[7]；毛志艳以国有上市企业为研究对象，探究了公司的成长性与股利分配的关系^[8]；朱和平教授用AHP方法为香港创业板市场中的软件开发公司构建成长性评分体系^[9]。上述研究成果对于本文的研究目标有十分重大的意义和帮助。但是各学者对成长性概念的确定以及度量方法都有所不同。而尤其是针对我国创业板市场上市公司成长性与股利政策关系的探究也较少。本文将尝试对现有研究方法进行整合和优化，充分结合我国创业板上市公司的特点和现状，建立科学的创业板公司成长性量化评分模型，并结合其他影响公司股利政策的相关变量建立回归模型，探究创业板公司成长性与股利政策的关系。

1.3 研究内容及技术方案

1.3.1 研究内容

本文的主要的研究内容分为两个部分：创业板上市公司成长性测量和成长性对股利政策的回归分析。前者的重点在于如何构建一个科学、合理并且符合我国创业板上市公司发展的现状的评分体系，以得出一个准确的评分结果，从而保证回归分析结果的准确性。本文核心是将得出的成长性得分对公司的股利政策进行回归分析以探究其相关性，并检验股利政策理论在我国创业板市场的适用情况。

1.3.2 技术方案

本文采用因子分析法的降维原理，在保证精确度的前提下，利用指标的相关性将原有的变量简化为几个核心综合因子。并根据综合因子的权重，最终算出公司的成长性评分。据此建立一个科学可行的成长性量化评分体系。

由于公司股利支付形式是离散的分类变量，符合Logistic对因变量类型的要求。因此本文选用Logistic模型，将公司成长性对于股利政策选择的影响进行回归分析。

本文所运用的研究工具主要有SPSS 19.0、Excel 2010。

第2章 相关概念及理论基础

2.1 公司成长性概念

成长是一个我们熟知的概念，泛指事物从初生走向成熟的过程。对于企业而言，成长的概念则更为复杂。如何准确定义企业的成长，企业的成长性又该如何量化，是本文将要解决的首要问题。

早在1937年， Ronald H.Coase就在其著名文章《The Nature of the Firm》中提出，企业规模扩大、企业成长的先决条件是：企业管理费用的增加小于交易费用的减少。企业成长不仅包括企业规模的扩大，也包含企业功能的拓展。
Guilford C.Babcock（1970）指出：上市公司的持续增长是每股净收益的增长^[10]。吴世农（1999）在此基础上进一步提出成长性公司应同时具备两个条件：一是股东权益报酬率高于其加权平均资本成本，这是公司扩大规模、提升经济效益、不断发展发展的前提条件；二是公司净利润与上期同比取得增加^[11]。

吴清津（2000）将企业成长分为“量”与“质”两方面。量是指公司利润增长、要素增加和规模扩张等经营规模的扩张；质是指组织结构发展、资源配置优化等企业核心竞争力的成长，二者相互促进、交替发展^[12]。阮青松（2012）提出企业的成长性是企业持续挖掘内部和外部资源的能力，是一个持续的、动态的过程。这个过程既包括量的增加，也包括质的提升。因此在对企业成长性评分时，不仅需要考虑财务指标在“量”上的提升，也要考率企业规模、内部结构升级等非财务指标^[13]。

2.2 公司股利分配政策的相关理论

股利政策是关于公司是否发放股利、发放多少股利以及何时发放股利等问题的方针和策略。公司对股利政策的选择就是公司选择分配收益或是留存用于再投资。由于投资者对于当期收益及未来资本收益有着不同的偏好，而股利政策对公司资金、股价同样产生重要影响。因此股利政策既关系着投资者的利益也关系着企业未来发展。

国外学者对于股利政策的研究最早源于Franco与Miller提出的股利无关理论（也称MM理论）。该理论基于完美市场假设，认为公司股价完全取决于该公司的盈利能力，而股利政策不会对公司的价值产生任何影响。但这一理论并无法解释大量上市公司为何仍热衷于股利分配。之后的学者们以此为基础，在更贴近现实的假设条件下，提出了差别税收理论、信号传递理论、“在手之鸟”理论、股利迎合理论等，继续探究股利政策之谜。

2.2.1 信号传递理论

信息不对称在资本市场上广泛存在，而信息不对称会降低资源配置效率。为了避免劣币驱逐良币，公司管理者需要采取某种方式向投资者发送与企业经营的相关信号。国外学者研究表明，公司通常以宣告利润、股利和融资的方式向外界传递公司内部信息，以弥补公司与投资者间的信息不对称。由于利润具有可操纵性，股利政策是一种更为可信的信号方式^[14]。

Bhattacharya(1979)在Ross的研究基础上提出了股利信号模型，他认为现金股利是企业未来预期盈利的利好信号，且高质量的公司愿意支付更高的股利。公司管理者运用股利政策向外部投资者传达企业发展前景以及企业绩效的相关信息，这便是信号传递理论的原理。

2.2.2 “在手之鸟”理论

“在手之鸟”理论由Myron Gordon从股利重要论发展而来。其核心是认为：在投资者眼中，公司派发现金股利比收益留存而带来的未来潜在资本收益更加可靠，因此公司管理层在做股利政策决策时应提高股利支付率，增加现金股利支付水平，以保持投资者信心，实现企业价值最大化。

股票的价值取决于股票所有人从中所能获取的经济收益，而近期的股利便是投资者所能获得最直接、时间成本最小的收益。因此绝大部分风险厌恶型的投资者对当期收入具有绝对的偏好。在手之鸟理论强调现金股利的重要性，并且提出了现金股利影响股价的观点。

2.2.3 优序融资理论

根据信号传递的原理，假设金融市场除了信息不对称外是完全的，Myers和Majluf在1984年提出了优序融资理论。该理论从不同融资方式的成本上分析，认为企业通过权益融资是传递企业经营负面消息的信号，而通过外部融资要支付发行等多余成本，而内源融资是成本最低的融资方式。因此企业融资应当遵循内源融资、债务融资、权益融资的顺序。

内源融资是企业经营活动产生的净现金流，即净利润减股利分配。而当公司分配股票股利或增发新股时，其可能传递公司具有正净现金流的投资项目的信息，投资者将视其为利好消息；而当公司管理层认为公司资产价值被高估时，企业管理者也将发行新股。投资者可能将企业发行新股其为利空消息，并降低对公司股票的估价，从而导致股票价格下降、企业市场价值降低。而公司通过债务融资时，将导致而外的融资成本，其优先级同样低于内源融资。

2.3 公司成长性与股利政策的关系

根据信号传递理论，成长性强的公司通常拥有较好的发展前景以及投资机会，因此对资金也拥有更高需求量。即公司成长性对与现金股利政策发放存在抑制作用。随着公司的发展，上市公司通常需要增发股本以促进公司未来发展，分配股票股利便是增发股本的一种增发股本的形式，因此公司成长性与股票股利呈负相关关系^[15]。胡国柳（2012）运用Logistic回归模型对我国上市公司股利分配决策进行实证分析。其研究发现成长性强的上市公司倾向于发放股票股利，而现金能力强的公司更倾向于发放现金股利^[16]。叶政（2015）的研究再次证明了成长性与现金股利政策的这种抑制关系。杨兴全（2016）创新的从行业成长性出发，通过回归分析得出高成长性行业的公司倾向于更高的现金持有水平。更高的现金持有水平意味着更低的现金股利发放。强国令（2017）基于该假设对我国创业板公司初上市时期大额发放现金股利的现状进行研究，其研究发现：在发行股票制度不完善的前提下，控股股东利用超募资金大额发放现金股利将损害中小股东长远利益^[17]。

根据成长性强、发展前景好的必然具有更高的投资需求，利润作为成本最低的融资方式同样是企业最为倾向的融资方式。需要强调的是，公司成长性与股利政策间的这种关系是基于公司发展的角度，即公司融资成本的角度。

基于公司发展的角度，结合国内外相关研究成果，本文认为公司成长性与现金股利呈负相关，与股票股利呈负相关。但公司成长性与股利政策之间的关系并非绝对。在制定股利政策时，公司需考虑除发展成本外的其他因素，例如股利政策的“信号”作用及其带来的市场反应。对我国创业板市场而言该结论是否适用？我国创业板市场又将呈现怎样的不同？本文将研究股利政策相关理论依据对于我国创业板上市公司股利政策的适用性，通过实证研究进一步探究公司成长性与股利政策之间的关系。

第3章 创业板上市公司成长性评分体系构建

3.1 研究数据的来源及样本的选择

3.1.1 研究数据来源

本文数据主要国泰安数据库及巨潮资讯网公布的我国创业板上市公司相关数据，部分非财务数据选自创业板上市公司公布的财务报告。