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房地产基金主动管理

斯蒂芬李

伦敦城市大学卡斯商学院

106 Bunhill Row，伦敦，EC1Y 8TZ，英格兰

电话: 44 (0) 207 040 5257, 邮件: stephen.Lee.1@city.ac.uk

贾科莫里

博科尼管理学院

博科尼，8，米兰，20136，意大利

电话: 39 02 5836 6880, 邮件: giacomo.morri@sdabocconi.it

摘要：衡量基金主动管理的传统方法是计算其跟踪误差：通过基金收益与基准收益之差的标准差来衡量。然而，仅仅跟踪误差是对基金活动的不充分衡量，因为即使是非常积极管理的基金实际上也可以产生相当低的跟踪误差。因此，仅根据跟踪误差来判断基金的活动水平可能会产生误导。此外，虽然跟踪误差波动很容易计算，但它只能推断出管理层在投资组合层面所做的事情，并告诉你如何生成跟踪误差。例如，Cremers和Petajisto（2009）认为，主动管理，股票选择或要素风险的两种不同方法可能会产生明显不同的跟踪误差。

Cremers和Petajisto（2009）没有单独使用跟踪误差，而是建议通过将主动比重纳入计算，可以实现更全面的主动管理图，其中基金的活跃份额被测量为绝对差值之和的一半。 该基金的持股和基准投资组合的持股。换句话说，Cremers和Petajisto（2009）声称，共同使用主动比重和跟踪错误可以让投资者区分基金使用的主动管理类型，股票选择和要素风险，从而根据投资管理策略对基金进行分类：纯指数，伪基金，多元化选股，集中选股和因子投注。

关键词：主动比重；跟踪误差；房地产基金

一、介绍

衡量基金主动管理的传统方法是计算其跟踪误差：通过基金收益与基准收益之差的标准差来衡量（参见Alford等，2003，Higgins和Ng， 2009年，希金斯，2010年）。然而，单独跟踪错误是对基金主动管理的不充分衡量，因为即使是非常积极管理的基金实际上也可能具有相当低的跟踪误差。因此，仅根据跟踪误差来判断基金管理的活动水平可能会产生误导。此外，这些所谓的积极管理基金中存在大量“主动管理型指数”。当声称主动管理并因此收取高管理费用的基金实际上通过密切复制某些基准指数而充当被动指数基金时，就会提到主动管理型指数。最后，虽然跟踪误差波动性是有意义的并且易于计算，但它只能推断出管理者在投资组合级别所做的事情，而不会告诉您跟踪错误是如何生成的。例如，Cremers和Petajisto（2009）认为，主动管理，股票选择或要素风险的两种不同方法可能产生截然不同的跟踪误差。

Cremers和Petajisto（2009）建议通过检查投资组合中的实际持股量并将这些持股与其基准指数（作者称之为主动比重）进行比较，可以更好地理解基金的主动管理水平。作者认为，主动比重是衡量基金主动管理的有用方法的两个原因。首先，由于主动经理只能通过偏离它来增加相对于基准的价值，因此主动比重可以帮助识别能够通过其选股活动提供正alpha;的经理。其次，主动比重还可以结合传统的衡量基金主动管理方法，跟踪误差，提供更全面的方法来衡量主动管理。换句话说，通过使用主动管理，主动共享和跟踪错误的双重来源，Cremers和Petajisto（2009）能够将基金分类为五个投资管理策略类别之一：纯指数，主动管理型指数，多元化选股， 集中选股，以及因子投注基金。

据作者所知，主动管理，主动共享和跟踪错误的双重来源尚未应用于房地产市场，因此本文首次采用这种方法将英国的房地产基金分类为 由Cremers和Petajisto（2009）确定的五个活跃管理类别。然后，在基金分类后，我们将其回报表现与活跃份额，跟踪误差，基金规模和杠杆进行比较。因此，本文将能够回答投资的两个基本问题：（1）积极管理增加价值和（2）积极管理，股票选择或要素风险的形式，是否更好地为基金增值？因此，我们的结果将引起投资者和财务顾问的兴趣，揭示在选择房地产基金时应考虑哪些因素。

在本文的其余结构如下。 下一节将讨论主动和被动管理之间的区别。 随后回顾用于衡量主动管理的方法。第4节概述了研究设计。 下一节介绍基金数据。 第6节介绍了整个样本期的基金分类结果，而下一节则分析了三个子期间分类结果的稳健性。然后，第8节将基金绩效与其积极管理水平进行比较，最后一节则给出结论。

二、主动和被动管理

基金经理有两种方式来开展业务。 他们可以运营积极的基金管理政策，或者另一方面，他们可能更加被动。 投资于积极管理基金的投资者寻求基金经理的专业知识，这些基金经理被认为比投资者本身对当前市场情况有更全面的了解。这将通过分析个人投资和整体市场并积极尝试区分基金持有量和基准指数持有量来完成。相比之下，被动管理或“索引”涉及组合资产组合，这些资产组合反映了给定资产市场或其相应指数的表现。被动管理的基金往往是投资基金的廉价方式，它们也提供多样化的优势。相比之下，积极管理的基金预计会通过偏离其相对基准来增加价值，但结果是比被动基金更不多样化，管理成本更高。

被动与主动基金策略的区别在于总风险敞口的构成。 主动和被动基金策略都会产生“偶然”风险，而主动策略也会产生“故意”风险。由于交易成本和流动性限制等市场摩擦等因素，基金管理策略都不能持有与基准投资组合完全匹配的资产，因此会出现附带风险（尤其见蒋，1998; Keim，1999;以及Frino和Gallagher，2001）。积极的基金策略会产生故意风险，因为他们试图通过采取与基准不同的头寸来超越给定的基准。

基金经理有两种基本的方式来参与有意或无意的风险（Fama，1972）。 第一种是通过“股票选择”，这意味着拥有指数中的投资，但其权重高于或低于指数。提高主动风险的第二种方法是通过“因素风险”，通过增加或减持具有不同市场风险因素的行业。 例如，看好经济复苏的经理人可能会增加经济敏感的部门，或看跌的经理可能会增持防御性部门。这两种方法都会导致相对于经理官方基准指数的不同投资组合权重。

然而，当基金声称积极管理但基金经理决定采取被动基金时，就会出现两难境地。 这类基金通常被称为“主动管理型指数”基金，因为虽然基金可能声称是积极管理，因此收取高额管理费，实际上通过密切复制一些基准指数就像指数基金。这自然与投资者为积极管理者支付的费用相反。 Petajisto（2010）认为主动管理型指数基金通常存在是因为他们的经理认为，就他们自己的职业前景而言，如果他们追踪指数而不是通过更积极的管理来承担更大的风险，那就更安全了，即没有人被解雇 用于匹配他的基准性能。

至少有三个原因，对基金在其积极管理层面的分类至关重要。 首先，重要的是要看基金是否确实是他们所说的：主动或被动。 特别值得一提的是，将自己归类为活跃基金的基金实际上是一个“主动管理型指数”基金。识别“主动管理型指数”至关重要，因为对于任何持有与其基准相似的投资组合的人来说，积极的管理费可能是超越指数的重要障碍。同样重要的是要看一个被动的基金经理是否正在采取“有意”的风险，而不是模仿基准的表现，这是他们应该做的。

其次，确定基金为实现任何表现而采取的积极管理策略非常重要。这样的分类将有利于投资者，因为它将使他们能够根据他们对未来市场表现的预期将基金分配给不同的主动经理。例如，如果投资者预期未来市场非常平静，投资机会很少，那么当被动基金以较低成本提供类似表现时，没有必要持有高额费用的活跃基金。然而，如果预计市场将是一个繁荣时期，拥有大量投资机会，投资积极管理的基金可能是更具吸引力的选择。

最后，投资者决定投资积极管理基金的主要原因是他们预计会跑赢基准指数。因此，重要的是要看主动管理是否增加价值以及主动管理，股票选择或要素风险的形式是否更好地为基金增值。

三、主动管理的两个维度

（一）跟踪错误

传统的主动管理措施是计算基金的跟踪误差1; 通过基金收益与基准收益之差的标准差来衡量。 （事后）跟踪误差的公式如下：

跟踪误差=sigma;（Rp-Rb）， (1)

其中sigma;等于标准差，Rp等于投资组合收益，Rb等于基准收益。衡量背后的逻辑是，投资组合中个人投资的构成将反映在收益模式中。如果基金的收益率随着时间的推移而显着偏离指数，则基金的构成必须与指数显着不同。高跟踪误差表明基金回报与基准回报相比变化很大。 相应地，低跟踪误差表明基金和基准回报彼此接近。 换句话说，跟踪误差数据揭示了基金在寻找附加值时所采取的主动风险程度。

假设积极管理的基金倾向于产生比被动管理基金更高的跟踪误差。这是因为活跃的基金经理试图通过建立一个与基准指数不同的基金来击败基准指数，而被动管理基金只是复制基准指数。然而，即使理论上指数基金的跟踪误差应该等于零，实际上这种情况很少发生。 蒋（1998）指出，由于交易成本，基金现金流量，基准的波动性，指数收益的处理，采用指数法的基金经理无法保证其基金业绩与基准指数相同 随时间的变化返回和索引组成的变化。Frino和Gallagher（2001）的观点认为，即使在被动管理的基金中，给定市场摩擦跟踪误差也是不可避免的（参见Keim，1999）。 尽管存在这些问题，Frino和Gallagher（2001）指出跟踪错误是管理被动基金的自然方式。

Alford等人（2003）利用跟踪误差将美国股票基金分为三类：“被动”，“结构化”和“主动”，并认为“现在通过主动风险水平对主动经理进行分类是司空见惯的”。 Alford等（2003）将“被动”基金定义为在整个投资期内跟踪误差小于1.0％的基金，其中包括繁荣和萧条，或在稳定时期内为0.5％或更低。相比之下，“结构化”基金在整个期间内应显示1％至5％的跟踪误差，而“活跃”基金在整个投资期间应显示5％至15％的跟踪误差，但3％ 在正常时期2。利用基金投资风格的这一定义，Alford等人（2003）得出结论，表现出更多投资纪律的经理人会产生更高的回报。具体而言，他们表明，在控制跟踪错误方面做得更好的积极管理者的表现优于被动投资组合和风险评估技能较低的其他积极管理者。

Alford等人（2003）的方法也被用于对澳大利亚的批发证券化房地产基金和非上市批发房地产基金进行分类（Higgins和Ng，2009和Higgins，2010）。批发证券化房地产基金投资于房地产投资信托基金（REITs），旨在复制特定房地产指数。 相比之下，澳大利亚非上市批发房地产基金相当于英国房地产基金并直接持有房产。

Higgins和Ng（2009）在2000年至2007年期间对16个证券化房地产基金进行了分类，并提供了完整的季度数据。作者发现，根据投资风格的范围，如Alford等人（2003年）所详述的那样，13可以被贴上标签。 “结构化”，两个基金“被动”，只有一个“活跃”。 有趣的是，作者报告说，基于跟踪误差的排名似乎与其他关键投资绩效指标（如夏普比率和信息比率）无关。作者将此归因于市场下滑期间活跃和一些结构性证券化房地产基金的表现不佳。Higgins（2010）使用了两套未上市的批发房地产基金数据，其中8套自2002年以来已经存在，4套房产基金于2005年后开始。对于所有的房地产基金，作者发现它们可以分为三个Alford中的两个。 等（2003）类别：“结构化”和“活跃”。 然而，Higgins（2010）指出，与已建立的基金相比，2005年以后开始的新房地产基金都具有相对较高的跟踪误差，作者认为这些基金的债务比率较高。作者还指出，除了一个零售房地产基金外，房地产基金的跟踪误差在稳定和异常的房地产市场条件之间发生了很大变化。最后，Higgins（2010）警告说，仅仅使用跟踪误差来分类活跃的基金风格可能过于主观，并且建议应评估其他特征，例如基金中的建筑物数量和债务水平。 特别是，Higgins（2010）发现，拥有大量房地产投资组合和低债务水平（即低于20％）的房地产基金提供了更好的跟踪误差表现。

（二）主动比重

通过分析经理人投资组合的实际持股量并将这些持股与基准指数进行比较，可以发现主动比重（Cremers和Petajisto，2009）。 通过以这种方式衡量主动管理，投资者可以更清楚地了解管理者在单个资产水平上的确切表现，以实现卓越绩效，而不是从跟踪错误中得出结论。

Cremers 和 Petajisto (2009)定义主动比重为:

主动比重=1/2*sum;| Wfund,i-Windex,i|，（2）

其中：Wfund,i 和 Windex,i是基金和基准指数中股票i的投资组合权重; 总和取自指数和基金中的N个持股。

公式（2）表明，活跃份额计算为基金权重与基金和指数中所有投资的指数权重之间的绝对差值之和的一半。总和除以2，以确保主动比重的值介于0和100％之间3。 如果基金完全复制基准指数，则活跃份额应为零，即基金完全被动。相应地，如果基金持有量与基准指数完全不同，则活跃份额等于100％表示基金完全活跃。 对于零和100％之间的所有其他值，活跃份额确定基金的主动管理程度。

（三）跟踪错误和主动比重

Cremers和Petajisto（2009）认为，主动管理，股票选择或要素风险的两种不同方法可以产生截然不同的跟踪误差波动率。 股票拣选基金通过行业内的股票选择产生阿尔法，并跨行业多样化。相比之下，“要素风险”基金经理集中在特定行业，预计该行业的表现优于其基准指数，同时在该行业内持有多数多元化头寸。 结果是“要素风险”基金的跟踪误差大大高于股票选择基金，这似乎意味着“要素风险”基金更加活跃。然而，股票拣选基金的跟踪误差较低来自于跨不同部门的多元化收益，因此低估

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资料编号：[2950]