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本科生毕业设计（论文）参考文献译文本

译文出处：PETER HAISS and BERNHARD SAMMER，Paper presented at the Bundesbank / Athenian Policy Forum 10th Biennial Conference on “Regulatory Responses to the Financial Crisis”, Frankfurt, DE, 28-31 July, 2010

衍生品市场对金融一体化、风险和经济增长的影响

摘要

在过去10年里，衍生品市场成为一种独立的资产类别，对金融格局产生了巨大影响。虽然在上世纪90年代中期以前的许多研究中，金融部门对整体增长作出了积极的贡献，但在最近的数据中，金融部门对成熟市场经济的经济增长的积极贡献并不明显。发生了什么?衍生品市场的快速增长是否是金融业变革的催化剂?衍生品的影响是否能够破坏金融体系的稳定?根据默顿和伯帝镇始建(1995)功能的角度来看,本文试图解释这种变化的影响通过(1)描述数量,效率和风险渠道,(2)通过提供描述和比较数据,(3)衍生品在2007/2008年亚洲金融危机的催化作用在(4)实证测试衍生品是否有能力影响金融-增长-联系。澄清这一问题将有助于更好地了解金融市场。

关键词:衍生品;金融一体化;金融危机

1. 介绍

上世纪七八十年代，第一衍生品交易所的建立以及衍生品产品创新的出现，使资产管理公司和市场参与者得以接触到范围广泛的新金融工具，并使新的交易策略得以发展。风险分担和风险分散的新可能性揭示了金融市场各部门之间的相互依赖关系。虽然金融创新也可能影响金融部门的稳定，但新资产类别的发展和不断变化的制度结构可以预先预期会增强金融部门促进经济增长的能力(Rajan ,2006)。金融市场是否对经济增长有积极影响的问题(熊彼特，1911/1959，戈德史密斯，1969，麦金农，1973)，以及金融发展是否促进增长或反之(格林伍德和约瓦诺维奇，1988，帕加诺，1993)已经讨论了很多年。尽管到90年代中期为止的许多研究表明，金融部门与经济增长之间存在正相关关系(King and Levine, 1993)，但卢梭和瓦赫特尔(Rousseau and Wachtel, 2006, 2009)近期的理论和实证研究表明，二者之间的联系正在减弱。是什么原因导致金融增长关系在使用更近期的数据时变得不那么稳健?金融市场结构的变化是否对这种联系产生了可持续的影响?衍生品市场的出现是否鼓励了基础资产市场的投机行为，从有效配置中转移了私人和公共资源(Tobin, 1984)?为了应对金融的快速发展，许多学者将以往的金融增长研究进行了扩展，增加了金融部门和部门(如Obstfeld, 1994;Levine和Zervos, 1998;Fink, Haiss, Hristoforova, 2006;Haiss和Sumegi, 2008;Cooray, 2010)，产业效应(Rajan and Zingales, 1998)，法律的作用(LaPorta et al, 1998)，一体化和自由化效应(Rusek, 2004;Haiss和Fink, 2006;皮克勒等，2008)。衍生品交易所的增长、金融市场的自由化和一体化进程、养老基金、保险公司和对冲基金等新机构投资者的出现、承担和转移风险的新技术和新技术都可能造成重大差异。新的金融产品、改进的计算机和电信技术以及金融理论的进步使全球金融市场的结构发生了迅速的变化。金融理论的进步极大地影响了金融的广泛应用，并使之在资产配置模型、绩效评估和风险管理方面取得进展。(Merton and Bodie, 2005)

衍生品市场的崛起突出表现在金融架构的变化上。“金融科学从根本上促进了金融系统的显著全球化”(Merton and Bodie, 2005)，而衍生工具的功能是市场一体化的“适配器”。它们允许不同机构形态和规模的国家系统之间的资金流动和风险分担。根据定义，“金融衍生品是与特定金融工具、指标或商品相关联的金融工具，通过这些金融工具，特定的金融风险可以在金融市场上自行交易;它们的价值来自基础项目的价格(即参考价格)，而且与债务工具不同，它们不预支偿还本金数额，也不产生投资收入”(经合发组织，统计术语表)。在本文中，“衍生品”指的是期货、期权和场外交易(OTC)衍生品。

利用Mertonrsquo;s和Bodiersquo;s(1995)的金融函数方法，我们将得出衍生品影响金融市场一体化和经济发展的三个渠道。下面，我们将调查资产配置方式的变化是否改变了金融业与实体经济的整体互动。我们认为，衍生品市场的出现以及相关的结构性变化(从受监管的市场活动转向更不受监管的市场活动)，影响了关键金融领域(银行、保险、股票和债券市场)促进增长的能力。最后，我们将讨论衍生品市场的快速发展是否增加了金融市场对风险和金融危机的敏感性。风险扩散能力的扩大、各经济体风险承受能力的提高以及风险偏好不断上升的新中介机构的出现，令人担心金融体系更容易受到冲击和金融危机的冲击。“在某些情况下，经济体可能比过去更容易受到金融部门引发的动荡的影响”(Rajan, 2006)，尽管我们认为“未被观察到的替代品”(Mason, 1995，即如果没有衍生品会怎样)需要考虑在内。我们为现有文献通过扩展传统的财政增长观点的衍生品市场,通过提供一个理论框架分析的影响衍生品金融部门支持经济增长的能力和投资,并通过提供各自的描述性数据相关性3的衍生品市场,并通过实证分析衍生品金融增长关系的影响在美国的情况。

在我们论文的第二部分，我们回顾了金融增长关联研究中选定的理论和实证文献，以提供一个框架，在此背景下引入衍生品市场作为额外的决定因素。在下一节中，我们将使用默顿和博迪(1995)的方法探讨衍生品市场对金融增长关系的影响。我们将从理论上推导出衍生品影响金融市场和经济发展的三个渠道(交易量渠道、效率渠道和风险渠道)。此外，结构-行为-性能范式(沃特森，1984;Hahn 2001)应给出一个理论框架来讨论衍生品市场结构的能力和市场参与者的行为对默顿amp;博迪(1995)渠道的影响。第四部分分析了作为传播渠道的三种衍生影响渠道。第五节将使用生产函数方法来研究衍生品市场对金融增长关系的影响。第六节将总结和讨论本文的各项研究结果。

2.回顾审视金融增长的关系

2.1 介绍

在他们的论文“金融与增长——熊彼特可能是对的”中，King和Levine(1993)研究了金融发展的更高水平是否与经济发展正相关。King和Levine(1993)利用1960 - 1989年期间80多个国家的数据进行了跨国分析，检验了金融指标和宏观经济指标之间的经验关系。他们发现的证据表明，每个财务指标都与每个增长指标正相关，且显著相关。他们的“经典”结论是，金融发展的预定组成部分是长期增长的良好预测指标，而金融发展预测(1)实体资本积累速度和(2)经济体配置实体资本效率的提高速度。King和Levine总结道:“金融不只是跟随增长;金融似乎是引领经济增长的重要力量。他们得出的结论是，所使用的财务指标与经济增长、实体资本积累速度以及资本配置效率的提高具有很强的相关性。

尽管越来越多的实证文献一致认为，金融业的发展对经济增长具有重要影响，Rousseau和Wachtel(2006,2009)发现的证据表明，随着时间的推移，金融增长之间的联系显著减弱。通过回答“金融深化对经济增长的影响正在发生什么”的问题，他们通过添加更多的近期数据重新检验了King和Levine(1993)发现的结果。Rousseau和Wachtel(2006,2009)使用了1960年至2003年期间金融和宏观经济指标的横截面和面板数据。令人惊讶的是，他们发现金融深化对经济增长的影响并不像金和莱文在1960年至1989年的原始研究中所显示的那样，在最近的数据中表现得那么强劲。卢梭和瓦赫特尔关于金融对经济增长影响降低的主要假设是:(1)金融危机的影响和(2)国家在金融自由化方面的作用。他们在分析中强调了金融危机的作用以及金融过度深化的深层原因。

2.2 扩展的观点

对金融业影响经济增长的能力,不同的学者们扩大了以前的方法,如通过关注金融一体化和增长(Rusek, 2004),包括金融创新和金融系统对风险的敏感性(Rajan, 2006),通过强调经济发展阶段的影响(里奥哈葡萄酒和Valev, 2004;(Fink, Haiss and Vuksic, 2008)，通过将更多行业纳入金融增长方程(股票市场，Obstfeld, 1994;Levine和Zervos, 1998;Cooray, 2010;债券市场:Fink, Haiss和Kirchner, 2005;保险行业:Haiss and Sumegi, 2008;对冲基金:Pantel and Haiss, 2008)，强调金融增长联动的复杂性(Favara, 2003;通过讨论未来研究的几个方向(Ang, 2008)，分析增长理论和增长经验的脱节(Trew, 2006)。虽然Rousseau和Wachtel(2006,2009)没有发现明确的证据表明创新和自由化是金融增长环节减弱的原因，但有几位作者(如Favara,2003 ;Haiss和Fink, 2006;Moutot et al, 2007)认为，在这种分析中需要考虑金融架构的新功能和制度特征。在借鉴衍生品领域的研究中，我们为Rousseau和Wachtel(2006, 2009)的发现提供了新的思路。

3.传导机制

衍生品市场能否在一个国家的经济发展中发挥重要作用?金融发展与经济增长之间的联系越来越弱，衍生品市场对此负有责任吗?这一创新金融领域的快速发展是否在某种程度上影响了金融格局，使得通过“传统”金融领域(例如银行、股票市场和债券市场)融资变得不那么重要了?

我们将通过关注衍生品市场的功能，探讨衍生品市场如何可能影响金融增长联动。在强调机构的功能时，我们遵循Merton and Bodie(1995)框架，即分析金融市场中的衍生品提供了哪些功能。Merton和Bodie(1995)认为“功能视角认为金融创新是推动金融体系朝着提高经济效率的目标前进的动力”。Merton和Bodie(1995)确定了金融系统为促进经济资源的分配和部署而履行的六项核心职能:

(1)提供结算结算方式，促进贸易

(2)建立资源共享机制

(3)提供跨越时空的经济资源转移方式

(4)提供风险管理方法

(5)提供价格信息

(6)提供处理激励问题的方法

金融系统的第一个功能是提供清算和结算支付的方式，以促进商品、服务和资产的交换。这一功能包括为证券交易提供电汇、支票帐户、信用卡和现金卡以及清算和结算系统。Mason(1995)认为，衍生工具是支付系统的重要延伸，因为它们以多种方式替代了现金市场工具的交易。

金融体系的第二个功能是汇集资金和对企业股份进行细分，以促进多样化。这一功能使个人家庭的资金能够汇集成更多的资金供企业使用。由于有利可图的投资项目往往需要大量资本投入，金融体系为家庭参与这些项目提供了机会。通过细分他们所持有的交易证券的单个单位规模，并将非交易资产从金融中介机构的资产负债表中打包出售给投资者，共同基金和证券化资产是金融体系如何提供这一功能的好例子。

金融系统提供了跨时间、跨地理区域和跨行业转移经济资源的方法(金融系统的第三个功能)。一个发达的金融制度有助于将实物资本有效地分配到其最富有成效的用途，促进家庭消费的有效生命周期分配和所有权与经营权的有效分离，从而能够利用比较优势和生产的专门化。

根据Merton和Bodie(1995)，金融系统提供了“当金融交易的一方拥有另一方没有的信息，或者当一方是另一方的代理时，处理激励问题的方法”(金融系统的第六种功能)。

回到King和Levinacute;s(1993)金融发展预测(1)实物资本积累的速度和(2)的改进在经济分配实物资本的效率,我们将确定某些衍生品可以通过哪些渠道影响金融市场和经济发展。Mertonrsquo;s和Bodiersquo;s(1996)金融体系的核心职能应指导开发适当的衍生品影响渠道。

首先，我们将定义一个“交易量渠道”，通过这个渠道，衍生品市场对金融市场和经济发展产生影响。这个渠道(Merton和Bodie, 1995年将其称为“资源汇集和股份细分”)促进和增加资本积累(Levine, 1996年)。从许多个人调集储蓄和投资于多样化的风险项目组合，有助于将投资重新分配到对经济增长有积极影响的高收益活动。在下一章我们会看到衍生品市场是非常成功的在池大量资本在过去的年,建立一个广泛的金融衍生工具使建立任何必要的风险回报资料吸引了各类投资者的注意建立在衍生品市场的敞口。

“效率通道”总结了默顿和博迪(1996)在有效替代现金市场交易、跨时间和空间转移资源、管理风险和定价信息、从而提高经济体在生产中资本和劳动力结合的效率方面的几个功能(Levine, 1996)。公司、金融机构和政府都通过较低的融资成本和更多样化的融资来源从衍生品市场获益(见Culp和Mackay, 1994)。例如，机构投资者和投资组合经理可以通过使用衍生品，提高资产收益率，并在流动性较差的有吸引力的资产类别和市场上增加敞口。公司可以在最便宜的资本市场(国内或国外)借款，而不用考虑债务的计价货币，也不用考虑通过货币或利息互换支付利息的形式(固定或浮动)。例如，来自企业活动的外汇流可以对冲为本国货币，从而消除外汇风险。

我们认

资料编号：[3488]