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文献综述

股权激励，作为现代公司缓解委托代理问题的有效工具，其设计初衷在于使管理层与所有者的利益趋同（Jensonamp; Meckling, 1976）^[1]，以期提高公司业绩水平、降低高管离职率。然而，“安然事件”以及高管扎堆离职的现象，均使学术界广泛关注股权激励的实施效应。关于股权激励的研究主要围绕其实施效应展开，包括较早对股权激励公司业绩和价值效应的研究^[2,3]，以及最近对股权激励人才保留效应的研究^[4,5]。与此同时，学术界也开始关注股权激励行权方面的影响因素。

西方有关股权激励行权方面的研究主要集中在股权激励诱发的盈余管理问题和择机行为等。Balsam等(2003)研究1995-2001年股票期权授予前的盈余管理行为发现，管理层确实存在盈余操纵的行为^[6]，Coles等（2006）通过对159次股票期权再发行的研究有力地证明了管理层在股权激励再发行之前，对应计利润进行了严重低估的操纵管理^[7]。Yermark（1997）对股权激励行权中的择机行为予以关注，研究发现管理层倾向于在授权日之后发布好消息，在授权日之前散布坏消息^[8]。股权激励中，管理层进行盈余管理以及择机行为大都体现在对于行权价格的操纵。

管理层权力理论始于20世纪五六十年代，Finkelstein(1992) 认为“power”是指个体行为者能够实现其自身意愿的能力^[9]。管理层权力来源于自己所持股份（Cannella amp; Shen, 2001），即所有者权力；兼任公司的董事会主席职务（Daily amp;Dalton，1994）；个人声望和社会地位（Finkelstein, 1992）等。管理层权力被用来解释委托代理中的问题，由于公司治理结构不完善，管理层实际上成为公司的实际拥有者，被赋予了极大的权力，而管理层与所有者的利益往往并不趋同，因此，管理层在股权激励行权中经常会“损人利己”即损害所有者的利益，增加管理层在行权中的权益。并且，由于信息不对称，市场并不能完全且及时地对上市公司披露的信息做出反应，会造成部分的市场失灵。由于市场的滞后性，相对于信息的外部使用者，管理层权力使得管理层获得的信息更加精准，从而使管理层能够做出更趋向于效用最大化的决策，在行权价格和行权条件制定上更加契合管理层的利益。故管理层权力在股权激励行权方面的研究不可或缺。

我国上市公司股权激励起步较晚，关于股权激励行权方面研究更是凤毛麟角。周红燕（2009）从股权激励行权价格与数量调整问题方面检验股权激励方案的合理性^[9]，而钱陆君等（2009）则以中捷股份、苏泊尔、伟星股份为依托，从行权标准的角度检验股权激励制度的有效性^[10]，研究表明，股权激励制度设计确实存在一些问题，譬如行权指标设定过低、行权标准短期化、行权指标缺乏弹性以及股权激励制定主体不合理。

肖淑芳、张超（2009）研究实施股权激励公司管理层的行权价操纵行为，研究表明，管理层有目的地提高转送股水平以期降低行权价格^[12]，陈艳艳（2012）从考核指标以及目标水平这两个行权条件，考察国有企业和民营企业管理层的操纵行为及造成的经济后果，发现国有企业的行权考核指标多于民营企业，而目标水平略低于民营企业，行权条件被操纵均会带来负的经济后果^[13]。管理层操纵行权条件，从而削弱股权激励的作用，成为变相的利益输送渠道，降低股东财富。并且，国有企业管理层权力更大，对股权激励的操纵程度高于民营企业。王烨等（2012）以2005-2011年期间公告或实施股权激励计划的上市公司为样本，研究管理层权力、产权性质与股权激励计划制定中机会主义行为之间的关系，他们的研究发现，管理层权力与行权价格负相关，相对于民营企业，国有控股企业的行权价格较低^[14]。

陈艳艳（2014）进一步研究表明，管理层对行权价格实施操纵具体表现在股权激励计划草案公布日的时机选择，草案公布日一般设定在股票价格处于极小值乃至最小值时^[15]。冯媛媛（2014）、王传彬（2015）等的研究也进一步证明了管理层权力越大，行权价格越低^[16，17]，此外，冯媛媛认为股权激励预案宣告会产生显著为正的市场反应，且行权价格与市场反应显著正相关，王传彬研究发现股权集中度与公司规模、资产负债率均会影响行权价格，即股权集中度越高,选择的行权价格越高;公司规模越小,资产负债率越高,选择的行权价格越高。刘宝华等（2016）基于上市公司股权激励行权限制的背景，考察实施股权激励制度公司的盈余管理，研究结果表明行权限制能够抑制股权激励诱发的部分机会主义行为，提升股权激励的公司治理效应^[18]。醋卫华等（2017）以2007-2015年实施股票期权激励的上市公司为样本，检验行权过程中管理层的择机行为，研究表明，管理层确实存在择机行权的行为，潜在个人所得税税负节约金额与择机行权概率正相关^[19]。

上述文献对于股权激励行权的研究，大都引入管理层权力理论，以行权价格和行权条件为切入点，考察股权激励中管理层的盈余管理、择机行为，或者以行权标准来衡量股权激励制度的有效性，同时，有关文献也从产权性质的角度考量股权激励行权状况以及管理层行权所带来的市场效应，但是，对于股权激励行权结果并未作相关研究。