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公司治理与绩效薪酬：盈余管理的影响

摘要

我们的问题是，当衡量的业绩根据盈余管理的效果进行调整时，治理结构和基于激励的薪酬对企业绩效的显著影响是否成立。机构持股、机构投资者在董事会中的代表权，以及独立外部董事在董事会的存在，都减少了可自由支配权责发生制的使用。这些因素在很大程度上抵消了期权薪酬的影响，这有力地鼓励了盈余管理。调整盈余管理的影响显著增加了治理变量的测量重要性，并显著降低了基于激励的薪酬对公司绩效的影响。

关键词：公司治理、盈余管理、财务绩效、股票期权

1 介绍

会计和金融经济学家都对公司治理结构和薪酬方案对公司行为的影响给予了相当大的关注。会计文献证明，这些因素对盈余管理有重大影响，而财务文献表明，它们同样影响财务绩效。然而，如果把这两种文献放在一起考虑，就会提出另一个需要研究的问题：如果盈余管理受到治理和薪酬安排的影响，那么这些安排对财务业绩报告的明显影响，至少在一定程度上可能只是表面现象。在本文中，我们研究了治理结构和基于激励的薪酬如何影响企业绩效，衡量的绩效是调整盈余管理的影响。

我们的主要结果是，调整盈余管理的影响显著增加了治理变量的测量重要性，并显著降低了基于激励的薪酬对公司绩效的重要性。我们关注可自由支配应计利润在盈余管理中的作用。与以往的研究一样，我们发现这种管理对公司治理结构是很敏感的。我们通过证明机构对公司的投资也可能有效地减少盈余管理来扩展这一文献。我们更新颖的研究结果探讨了盈余管理对公司业绩决定因素的影响。虽然我们发现基于激励的薪酬与传统的企业绩效报告指标之间存在很强的关系，但经过可自由支配权责发生制影响调整的盈利能力指标与此类薪酬之间的关系要弱得多。相反，如果将可自由支配的权责发生制从可衡量的盈利能力中剔除，公司治理变量对公司绩效的估计影响要大得多。我们的结论是，治理可能比以往研究表明的更重要，而基于激励的薪酬对真实绩效的影响可能不那么重要。

论文组织如下。第2节简要回顾了盈余管理的文献，因为它涉及到我们的研究。第3节讨论了内部公司治理机制，在其他可能对会计选择和财务绩效都有影响的情况下，内部公司治理机制被证明是重要的。第4节概述了我们的数据和方法。第五部分为实证结果。第六部分为结论。

2.盈余管理

会计师和金融经济学家多年来已经认识到，企业利用会计准则的灵活性，在各种各样的情况下管理其报告的收益。Healy和Wahlen（1999）在关于这一主题的综述文章中得出结论，证据与盈余管理是一致的“在公开发行证券前粉饰财务报表，增加企业经理人薪酬和工作保障避免违反贷款合同，或降低监管成本来提高监管的好处。”自那项研究以来，有关盈余管理的证据只增不减。例如，Cohen, Dey和Lys(2005)发现盈余管理从1997年到2002年稳步增长，期权和基于股票的薪酬成为激进会计行为的一个特别强的预测因子(参见Gao和Shieves, 2002; Cheng和Warfield, 2005; 伯格斯特雷泽和菲利蓬，2006)。然而，有几项研究发现，盈余管理可能受到精心设计的公司治理安排的限制(Klein, 2002; Warfield, Wild, and Wild, 1995; Dechow, Sloan, Sweeney, 1996; Beasley，1996)。

2.1 机会主义盈余管理

战略权责发生制管理的早期工作集中在奖金收入的操纵上(Healy, 1985; Healy, Kang, 和Palepu, 1987; Guidry, Leone, and Rock, 1999; Gaver, Gaver, 和Austin, 1995;Holthausen, Larcker, and Sloan, 1995)。 最近的研究则是利用盈余管理来影响股价，进而影响经理人的财富。例如，Sloan(1996)发现，一个公司可以通过积极的权责发生制假设，通过夸大当前收益，至少可以暂时提高其股价。Teoh, Welch, and Wong (1998a, b)发现，与会计政策不那么激进的公司相比，在首次公开发行(IPO)和SEOs之前采取更激进的权责发生制政策的公司，往往会在发行后的股价表现较差，这表明盈余管理会在IPO之前推高股价。同样，Beneish和Vargus(2002)发现异常高的权责发生期(会暂时抬高收益)与股票内部销售的增加有关，而在这期间之后，股票回报往往较差。

期权和限制性股票薪酬是一种特别直接的途径，管理层可以通过在股票销售或期权行使期间推高股价，潜在地增加自己的财富。事实上，相当多的证据表明，这种薪酬与更高程度的盈余管理有关。Bergstresser, Desai和Rauh(2006)发现，在高管行使期权期间，公司对固定收益养老金计划的回报做出了更激进的假设。Burns和Kedia(2006)表明，首席执行官拥有大量期权头寸的公司更有可能重新发布收益报告。Gao和Shrieves(2002)，Bergstresser和Philippon (2006)，Cohen，Dey和Lys(2005), Cheng和Warfield(2005)均发现，可自由支配应计利润的规模更大，盈余管理在经理人的财富与股票价值联系更紧密的公司中更为普遍，尤其是通过股票期权。

2.2 盈余管理和公司治理

关于公司治理对盈余管理影响的文献较少。一些作者(如，Dechow, Sloan, and Sweeney, 1996)调查直接欺诈与董事会特征之间的关系。然而，这些论文并没有关注会计政策中允许自由裁量权的战略运用。

Klein(2002)表明，董事会特征(如审计委员会独立性)预测可自由支配应计利润的规模较低。Warfield, Wild, and Wild(1995)发现高水平的管理所有权与股票收益报告的解释力正相关。他们还研究了可自由支配权责发生制的绝对值，发现权责发生制管理与管理层所有权成反比。像Klein一样，他们得出的结论是，公司治理变量可能会影响会计准则的自由度在多大程度上影响报告收益的信息化程度。然而，Bergstresser和Philippon(2006)发现权责发生制与公司治理质量指数之间存在不一致的关系。

3.公司治理机制

公司治理变量已经在其他环境中显示出来，来影响公司绩效和行为。这些变量包括公司的机构所有权、董事和执行董事的股票所有权、董事会特征、CEO的年龄和任期以及CEO的绩效薪酬敏感性。在本节中，我们将讨论这些变量，这将是我们实证分析的重点。

3.1 机构所有权

McConnel和Servaes(1990)、Nesit(1994)、 Smith(1996)、 Del Guercio和Hawkins(1999)、Hartzel和Starks(2003)发现了机构投资者对公司的监控能够约束经理人行为的证据。大型机构投资者有机会、资源和能力来监督、约束和影响管理者。这些论文的结论是：机构投资者对公司的监控可以迫使管理者更多地关注公司业绩，而不是机会主义或自私自利的行为。如果机构所有权加强了监督，它可能与可自由支配权责发生制的使用减少有关。相反，至少在原则上，经理们可能会觉得更有必要满足这些投资者的盈利目标，从而进行更多的盈利操纵。

3.2 董事和执行董事股票和/或期权所有权

董事和执行人员拥有更多的股票和/或期权，可以提高对价值最大化行为的激励，但也可以鼓励经理使用可自由支配的权责发生制，以改善公司在股票销售或期权行使期间的明显业绩，从而增加他们的个人财富。股票期权尤其能使经理人的财富对股价敏感，因此可能对盈余管理产生更大的影响。

3.3 董事会特征

3.3.1 董事会中独立外部董事的比例

关于董事会组成的影响，特别是内部和外部董事的影响，已有相当多的文献。可以说，由外部人士主导的董事会在监督和控制经理人方面处于更有利的地位。外部董事可能更独立于公司的经理，并为公司带来更广泛的经验。一些研究将外部董事的比例与财务绩效与股东财富(Brickley, Coles, and Terry, 1994; Byrd和Hickman，1992; Rosenstein和Wyatt，1990)。 这些研究一致发现，当外部董事在董事会中占据很大比例时，股票回报率和经营业绩会更好。此外，如果审计委员会的外部成员加强了监测，也会减少可自由支配应计项目的使用。

3.3.2 CEO/董事长双重性

在大约80%的美国公司中，CEO也是董事会主席(Brickley, Coles, and srrell, 1997)。CEO/董事长双重性将权力集中在CEO的职位上，这可能会让管理层有更多的自由裁量权。双重办公室结构也使执行主任能够有效地控制向其他董事会成员提供的资料，从而可能妨碍有效的监测(Jensen, 1993)。 如果CEO/董事长的双重身份确实阻碍了有效的监督，这也将与更多地使用可自由支配的权责发生制有关。

3.3.3 董事会规模

Jensen(1993)认为，小董事会在监督CEO的行为方面更有效，因为大董事会更强调”礼貌和殷勤'，因此更容易被CEO控制。Yermack(1996)也得出结论：小的董事会比大的董事会更有效。这些研究表明，公司董事会的规模应该与业绩成反比。如果小型董事会加强监督，它们也将减少盈余管理的使用。

3.4 CEO的年龄和任期

CEO的年龄和任期可能决定他或她管理公司的效率。一些研究表明：缺乏经验的高层官员的效率有限，因为需要时间来获得对公司的充分了解(Alderfer, 1986)。这些研究表明，公司CEO的年龄越大或任期越长，对公司及其行业的了解就越多，公司的业绩也就越好。尽管Dechow和Sloan(1991)调查了CEO在其服务的最后几年更倾向于管理报告的短期收益的可能性，但如果年龄较大、经验更丰富的CEO提高了公司绩效，他们也可能与可自由支配权责发生制的使用较低有关。

4.数据与方法

4.1 样本

这里所研究的样本包括1994年初纳入标准普尔100指数的公司(来自标准普尔)。我们的样本期从1994年到2003年。我们之所以使用标准普尔100指数成份股公司，是因为它们是规模最大的公司之一(占总市值的很大份额)，因此机构投资者对它们非常感兴趣。因此，这些大公司使我们能够测试这些投资者对业绩和盈余管理的影响。虽然机构所有权在诸如此类的大公司中最为普遍，但即使在这个群体中，这种所有权也有相当大的差异。机构所有者持股样本标准差为14.2%。

此外，这个样本之所以有趣，正是因为这些公司相对稳定。之前的研究表明，盈余管理在业绩不佳的公司中更为普遍(Cohen, Dey, and Lys, 2005; Kothari, Leone, and Wasley,2005)以及可自由支配应计利润的标准模型在应用于具有极端财务绩效的公司时是最不可靠的(Dechow, Sloan, and Sweeney, 1995)。然而，在这里，我们着眼于正常时期影响盈余管理的因素，以及衡量蓝筹股公司业绩受这种管理影响的程度。这些公司都没有财务困境，这一事实使得可自由支配应计利润经验模型的潜在局限性对我们的样本来说不那么重要。这也是一个保守的样本选择，因为标准普尔100指数成份股公司应该是一个相对困难的样本，在这个样本中，可以发现大量使用可自由支配应计利润。

那些在我们的样本期开始后从标准普尔100指数中被剔除但仍在公开交易并继续运营的公司仍在样本中。移除这些公司将会引入样本选择偏差，因为公司业绩与持续纳入标准普尔指数有关。然而，一些公司由于与业绩无关的事件而倒闭。标普100指数成份股公司中，有11家最终在样本期内被其他公司收购，并在合并当年被剔除出样本。到2003年，又有9家公司因无法获得代理或机构投资者的所有权数据而倒闭。经过这些调整后，我们只剩下834个公司年的样本。在接下来的分析中，我们对1%观测值的顶部和底部的所有变量进行了winsorize。

5 回归结果

5.1 盈余管理

表4显示了使用可自由支配权责发生制管理收益的结果。本表中的可自由支配应计利润由修改后的Jones模型估计，使用上文式(2)。第1例给出了具有固定效应的混合时间序列横截面回归的系数估计和标准误差。第2列是Fama-MacBeth对式(2)的估计。事实证明，逐年的估计非常稳定，Fama和MacBeth(1973)的估计结果显著性水平远远高于混合回归。

表4中两列回归系数的点估计值非常相似。无论是用所有机构投资者持有的股份比例(系数分别为0.0315和0.0320)还是用机构投资者的数量(系数分别为0.0286和0.0292)来衡量,机构对企业的参与程度都会显著降低盈余管理。这些系数在高于1%的水平时都是显著的。如上所述，这些结果扩展了先前的研究(如Klein, 2002),表明，与公司治理安排一样，机构投资也可以约束企业在权责发生制管理方面的自由裁量权。事实上，机构投资的经济影响是巨大的。例如，公司机构投资者数量从均值开始增加一一个样本标准差，可自由支配应计利润的平均幅度就会降低1.2个百分点。这比董事会组成变动的经济影响略小，但其数量级相同(见下文)。

表4中的其他结果也与以往的研究基本一致。董事会构成显著影响盈余管理。机构投资者数量对董事会的影响仅在Fama-MacBeth回归中显著，但由机构投资者或独立外部董事组成的董事会比例在两种规范中对盈余管理都有负向和显著的影响，这与Klein(2002)一致。同样，这两个规范的点估计几乎是相同的。机构投资者在董事会中所占比例的系数均为0.143,独立董事占董事会比例约为0.109。这些系数足够大，足以产生重大的经济影响。例如，对独立

资料编号：[4524]