摘 要

当公司股东与高级管理者之间，存在出现目标不一致、信息不对称等问题，道德风险和逆向选择等问题就会发生。现代公司经营管理中，高级管理人员和公司所有者往往不是一人，普遍存在着委托代理这种关系。当高管做出的决策偏向于自身利益，可能会导致公司利益受损，并且还会增添额外的代理成本。在这种情况下，激励制度的引入不仅可以有效降低代理成本，优化股权结构，改善公司治理结构，还可以促进公司的健康发展。

新三板挂牌公司大多数是处于成长期的高新技术公司，或者是处于新兴行业的中小企业。这类行业的日益竞争激烈，并伴随着人才的流动性越来越大，新三板挂牌公司的业绩良好与可持续性发展情况很大程度上取决于所吸纳的人才和员工工作的热情。高管是创新公司的领导者，引入合适的高管激励机制，发挥高管的效能，对于新三板公司的发展而言就显得非常重要。

本文的研究立足于这样一个较新的研究领域——新三板资本市场，在相关理论的基础上，探索新三板挂牌公司已实施的高管激励计划，对其财务绩效的影响，对高管薪酬与高管持股比例与财务绩效之间的关系进行分析。本文运用多指标衡量法衡量财务绩效，通过构建统计模型，运用收集到的符合条件的新三板公司实际财务数据，进行实证分析后得到了研究结果，即实施高管激励计划能够对新三板公司的财务绩效起到正面影响，并依据所得结论，为新三板挂牌公司制定更加合适的高管激励方案提供一些可操作性的建议。

关键词：财务绩效，高管激励，新三板公司，因子分析法

Abstract

In the process of company management, due to the existence of principal-agent relationship, if the company goal between the managers and the shareholders are not united, the information asymmetry problem, will lead to moral hazard and adverse selection, and executive decisions could make the company's interests is damaged, and it also can increase the additional agency cost. In this case, the introduction of incentive system can not only effectively reduce agency costs, optimize equity structure, improve corporate governance structure, but also promote the healthy development of the company.

Most New OTC Market listed companies are high-tech companies and emerging industrial companies in the growth stage, along with the increasingly fierce competition in the industry, such as the growth and development of the enterprise is in the very great degree by talents competition and enterprise staff's work enthusiasm. In this case, the introduction of the executive incentive mechanism for the development of the New OTC listed company is very important.

Focus on a new area, companies of New OTC Market and based on incentive theory, performance theory and other relevant theories, this paper studies and analyzes the relationship between executive compensation, executive shareholding ratio and financial performance of listed companies. This paper uses the multi-index measurement method to measure the financial performance, uses empirical analysis based on the industry data collected from the target companies, to help us conduct the result. After analyzing, the conclusion is the implementation of executive incentive plans would play a positive influence for the New OTC Market company. This paper also provides some practical suggestions for the New OTC Market listed company about better implementing executive incentive schemes.

Key Words：Financial performance, Executive incentive, New OTC Market, Factor analysis

目 录

摘 要 I

第1章 绪论 1

1.1 研究目的及意义 1

1.1.1 目的 1

1.1.2 意义 1

1.2 国内外研究现状 2

1.2.1国外研究现状 2

1.2.2国内研究现状 3

1.3 研究内容与方法 5

1.3.1 研究内容 5

1.3.2 研究方法 5

第2章 高管激励与财务绩效评价基本理论 7

2.1 基本概念 7

2.1.1 高管的界定 7

2.1.2 激励及激励机制 7

2.1.3 绩效、财务绩效及评价 8

2.2 理论基础 9

2.2.1 激励理论 9

2.2.2 委托代理理论 10

2.3 财务绩效评价方法 11

2.3.1 单一指标法 11

2.3.2 多指标衡量法 12

第3章 研究设计与实证检验 14

3.1 研究假设 14

3.2 变量设定 14

3.2.1 被解释变量的选取 14

3.2.2 解释变量的选取 15

3.2.3 控制变量的选取 15

3.3模型构建 16

3.4 样本选取与数据来源 16

3.5 数据处理与描述性统计 17

3.6相关性分析 22

3.7回归分析 23

第4章 讨论与建议 26

4.1 实证分析结果 26

4.2 对策建议 26

第5章 研究结论及展望 29

5.1研究结论 29

5.2研究展望 29

参考文献 31

致谢 33

第1章 绪论

1.1 研究目的及意义

1.1.1 目的

自2006年“新三板”挂牌制度建立以来，经过十多年的发展，由于环境的稳定和良好的秩序，它吸引了大量的高科技，高质量，高增长的创新企业，现已发展成为中国最有前景的市场之一。新三板市场的发展速度是不言而喻的，但相比之下，其高管激励制度发展相对滞后，新三板上市公司的高管激励制度仍处于探索阶段。

在经济全球一体化的背景下，每一个寻求发展的企业都离不开“研发”，“高管”和“创新”这几个方面。因为当公司的所有权和经营权分离时，公司股东和经理的不同利益所引起的委托代理问题是公司治理的核心。虽然许多新三板公司是家族企业，但是由于公司发展的需要，外部管理人员将被引入，公司将面临或即将面临分权。持续创新是新三板公司的基本特征，也是公司发展的必然要求。与主板市场的企业相比，新三板的大部分上市公司都是成长阶段的高科技企业或新兴产业的中小企业, 高管是创新公司的领导者，创新型公司的整个创新体系大多由高级管理层推动^[1]。从目前中国的情况来看，随着行业竞赛的日益激烈，人才的流动性越来越大，这些企业的成长和发展很大程度上取决于人才竞争和员工的热情。基于以上背景，有必要深入研究和探索新三板上市公司的高管激励机制，以更好地促进新三板公司的发展。本文将根据2015~2017年新三板上市公司的实际财务数据，剔除财务报表数据披露不全的公司，选取挂牌公司中已有高管激励计划的为研究样本，构建回归模型，分析其财务绩效与高管激励之间的关系，以明确高管激励对新三板公司的财务绩效是否会产生影响，是正面抑或是负面影响，据之指导实践。

1.1.2 意义

（1）理论意义

本课题的理论意义在于基于公司治理理论，委托代理理论，激励理论等理论基础，关注新三板公司的可持续创新能力，通过研究高管激励政策，旨在提升公司的财务业绩，为未来的有关这一方面的进一步研究提供研究基础和借鉴。公司的所有者是激励的主体，管理者是激励的目标，本文的研究内容，为未来中小企业科技创新激励机制研究，提供了新视角，也为相关企业制定激励政策提供了参考。

（2）现实意义

新三板交易市场,是中国多层次资本市场体系的重要组成部分。根据中国企业家协会发布的调查结果，在限制中国企业发展与创新的七个关键因子中，激励约束机制排在第一位，所以改善企业激励机制显得非常重要。公司治理的核心就是激励和约束机制，新三板公司主要是中小型高新科技公司，其拥有员工数量少和高管素质高的特征，更加引发了对完善的高管激励机制的需求^[2] 。本文通过财务绩效指标的研究，能够反映高管激励实施的效果，对于探索新三板公司的高管激励政策，对于改善公司治理，保持可持续创新的活力以及提高公司的财务业绩至关重要。同时，根据分析以往的效果，健全激励机制也有助于实施人才战略，追求更高的发展，促进社会经济的变革和改革。

1.2 国内外研究现状

1.2.1国外研究现状

（1）高管激励对公司绩效的正面影响

Jensen和Meckling (1976)，提出“利益趋同假说”，如果高管可以进入分配剩余索取权，那么他的利益和公司股东的利益将会趋向一致。高管持股比率增加后，会更加关注公司价值的升值^[3]。

Frank Schoeneborn（2015）立足于现实的经营结构，首创系统动力学模型。针对关键的财务数据和市场变量而进行的模拟操作表明，通过增加奖金可以削弱业绩下降的风险。业务表现可以通过激励制度的实施变得更佳^[4]。

Hall和Liebman（1998）采取478家美国上市公司的数据，通过实证检验企业的价值与其高管的报酬之间的关系。二人发现，授予高管股权能够更好的激励高管，尽可能为企业绩效做努力，实现企业价值最大程度上的增殖。并且，得到公司股权的高管，与企业价值的关系，比只拿工资薪酬的高管，与企业利润之间的关系更加密切^[4]。

Marianna, Lane, Gomez-Mejia（2006）发现，管理者持有的股权、期权数量，与业绩绩效呈现正相关^[5]。

Smith（1990）Joscow（1993）的文献都表明，一个科学合理的高管持股计划，能够更加激励高管提升工作效率，做更好的决策提高企业绩效。例如股权激励的高管激励政策，对财务绩效产生着显著的积极的影响^[5]。

Hall和Baker（2004）研究发现，寻求一种长远性的高管激励方式，比如高管持股，对公司业绩的提升有很大的作用。

Sigler（2011），针对280多家在纽交所（NYSE）上市的公司进行研究后，得出如下观点：高管薪酬对公司绩效有影响，他们的关系是正相关，并且是显著的。

（2）高管持股对公司绩效的负面影响

Stulz（1998）认为，高管可能会有抵制并购的情绪，从而做出维护自身利益的错误决定，如果他们有过高的持股比例。这在某些情况下，可能会阻碍公司朝更好的方向发展^[2]。

Eliot J 等(2003)认为，股权的激励并不能有效降低代理冲突，相反地，有可能会引发或激化委托代理矛盾的严重性^[6]。

Yang Jun 和 Ohad Kadany (2005)，从不同视角出发，在理论与实践中研究发现：在公司股权的集中度不够，非常分散的情况下，高管为了自己获得更大的利润，从而会把公司的利益置于不顾。股权激励使高管持股比例增多，会使得高管愿意冒着风险进行内部交易。

Ashley N. Newton（2013）实证结果表明，非营利性组织里，高管薪酬与其绩效之间存在负相关关系，其所得的结论也验证了代理冲突的问题^[7]。

Andrew Smithers（2016）认为管理激励制度可以在降低投资，职业道德和福利的同时增加不平等，包括对企业绩效的影响。美国和英国的管理激励制度的负面影响由作者多年来凭经验进行了研究，并且证据支持了这一理论^[7]。

David Rodeck（2018）将经理薪酬的一部分与他们的表现联系起来，这种激励措施都可以让您的经理在提高生产力和留住人才时获得明确的回报^[8]。

（3）公司绩效与高管持股的非相关

Faccio和Lasfer（1999），研究了未上市的英国公司的董事会的组成、公司价值和高管持股比例之间的关系，没有结果表明公司高管被授予的股权与与提升公司价值之间存在关联^[7]。

Hiimmelberg（1999），基于Demsetz 和 Lehn过往的研究，构建出新的研究模型。通过增加一些控制变量，并通过组合、分段二次方程和线性回归方程，研究出高管的股权激励与其业绩表现之间没有显着的相关性^[1]。

Tetranian（Tehranian, Mareus）（2008）除掉盈余管理干扰外，对1994 年至 2003 年间，用美国标准普尔 100 系数所包括的公司数据做了实证分析，研究表明股权激励对企业绩效的影响发生了明显的下降^[8]。

1.2.2国内研究现状

（1）公司绩效与高管激励呈显著正相关。

邱世元和徐国栋（2003）发现，管理层持股比率高的公司，比管理层持股较少的公司业绩表现更好，而且这两类公司的业绩差异很大^[9]。

陈晓雪（2009）认为虽然上市公司高管平均持股水平较低，但仍存在较大的激励效应。她对股权集中度和并行管理等因素进行了调查，结果显示，高管持股的激励影响可以被股权集中度调节^[10]。

梁晓怡（2016）认为，针对高管的股权激励使其参与剩余债权分配成为可能。由于高管拥有了积极性和热情，并且由于持有股权，他们将更加关注公司本身价值，努力地提高公司绩效，并获得与之相关的薪酬^[10]。

谭庆梅，吴金科（2011）考虑到公司的股权结构因素，二人进行的调查显示中小上市公司业绩与高管持股之间，存在着显著的N型关系^[11]。

高磊和宋顺林（2007）发现，包括管理者，董事和监事在内的高管的股权规模与公司业绩正相关^[11]。

龚文（2012）的调查基于30家中小上市公司的年度财务报告，结果表明，高管股权激励对公司绩效有积极影响^[12]。

（2）公司绩效与高管激励无显著相关

朱瑞华、唐清泉、甄丽明（2008），实证检验了高管薪酬和企业绩效之间的关系，发现管理层持股比例与企业绩效之间并没有显著相关性^[13]。

袁国良和王怀方（1999）的研究发现，提升公司的业绩与授予股权至管理层之间没有相关的关系，包括在私营上市公司中也没有此类显著的相关关系^[14]。

陈勇、廖冠民和王霆（2005），在分析了上市公司中有高管持股现象后，得出结论，上市公司的绩效在股权激励后略有提升，但不显著^[15]。

俞鸿琳（2006）运用FE模型，得出结论：高管人员持有股权的比例与公司的价值虽然呈正相关，但并不显著^[16]。

刘黛蒂（2015）针对2010-2013年间1587家沪、深上市公司之间的数据进行研宄，结果表明，高管薪酬对企业绩效有正向影响，但是股权授予与企业绩效的相关性较低^[17]。

（3）研究述评

综上，可以发现，西方学者在高管激励的研究方面起步早，我国因为资本市场的发展比较晚，高管激励制度的实行相对而言更是处于摸索阶段，国内学者对于高管激励和公司绩效两者之间的关系的研究起步也比较晚，2000年以后才更加关注这一领域，并且大多研究是以介绍、描述和借鉴经验的做法为主。并且，无论国内国外，高管激励相关研究多集中在股权激励上，关于高管股权计划与公司业绩之间的关系，都还没有一个一致的结论。 纵观已有的研究结果，大致上分为两种：第一种是与公司绩效与高管股权激励有关系，包括正相关，负相关和非线性关系；第二种是公司绩效与高管股权激励之间无关系，或者这种关系并不显著，可以忽略不计。 新三板市场是作为新兴的资本市场，国内直接研究新三板公司的表现，尤其是研究高管激励效果的文献更是少之又少。因此，基于市场的现实情况与发展需求，本文将从新三板公司这一全新角度来研究高管激励与财务绩效的关系。

1.3 研究内容与方法