摘 要

房地产是我国经济的重要支柱，其兴衰对我国经济发展起着重要的作用。然而，房地产企业固有的资金投入大、还款期长的特点，所以融资难仍是我国房地产企业普遍面临的一个重要问题。本文通过融资约束剖析中国恒大所面临的融资约束问题，并提出解决中国恒大融资约束问题的方法。所得结论对于房地产上市企业的融资具有重要的指导意义。

本文综合运用案例与理论相结合分析的方法。首先，阐述前人在融资约束问题上和在房地产融资上的理论研究成果。其次，运用KZ指数融资约束分析、成因分析对中国恒大融通资金的制约状况进行深入分析。最后，提出解决中国恒大融资约束问题的对策，提出结论与展望。

本文研究表明:中国恒大在初上市阶段，融资约束程度有所改善，但房地产上市行业在2010年左右面临较强的融资约束。加上中国恒大规模的急剧扩大带来融资制约程度的相对扩大，KZ指数也即融资约束程度最大；2016年前后，供给侧结构性改革的号角吹响，房地产投资反弹，土地市场活跃，商品房销售同期创历史新高。以规范土地和商品房供应的供给侧政策，为中国恒大提供了良好的国内融资来源，极大缓解了其外源融资压力，KZ指数到达了最低点，融资约束程度最小。本文还提出了解决中国恒大融资约束问题的几点对策。第一，増强内源融资能力。第二，发行房地产信托基金（REITs）。第三，合理选择类永续债融资。第四，着力优化融资结构。第五，加快建立良好的公司声誉，塑造良好的企业形象；第六，提高对宏微观经济环境变化的风险评估和预警能力。

关键词：KZ指数；融资约束；中国恒大；

Abstract

Real estate is an important pillar of China's economy, and its rise and fall plays an important role in China's economic development. However, real estate enterprises have the characteristics of large capital investment and long repayment period, so financing difficulties are still an important issue faced by real estate enterprises in China. This paper analyzes the financing constraints faced by China Evergrande Group through financing constraints, and proposes a solution to the problem of China Evergrande Group financing constraints. The conclusions obtained have important guiding significance for the financing of real estate listed companies.

This paper combines the use of case and theory analysis methods. First of all, it expounds the theoretical research results of predecessors on financing constraints and real estate financing. Secondly, the KZ index financing constraint analysis and cause analysis are used to analyze the constraints of China Evergrande Group financing. Finally, the paper puts forward the countermeasures to solve the problem of China Evergrande Group financing constraints, and puts forward the conclusions and prospects.

The research in this paper shows that China Evergrande Group has improved its financing constraints during the initial listing stage, but the real estate listed industry faces strong financing constraints around 2010. Coupled with the rapid expansion of China's large-scale expansion, the KZ index is the most restrictive of financing. Before and after 2016, the horn of supply-side structural reforms blew, real estate investment rebounded, and the land market was active. Sales have reached a record high in the same period. The supply side policy of regulating the supply of land and commercial housing provided China Evergrande Group with a good source of domestic financing, which greatly eased its external financing pressure. The KZ index reached its lowest point and the financing constraint was the smallest. This paper also proposes several countermeasures to solve the problem of China Evergrande Group financing constraints. First, reluctant internal financing capabilities. Second, the issuance of real estate trust funds (REITs). Third, reasonable choice of perpetual debt financing. Fourth, focus on optimizing the financing structure. Fifth, accelerate the establishment of a good corporate reputation and create a good corporate image; sixth, improve the risk assessment and early warning capabilities for macro and micro economic environment changes.

Key Words：KZ index; financing constraints; China Evergrande Group;

目 录

第1章 绪论 1

1.1 研究目的及意义 1

1.1.1 研究目的 1

1.1.2研究意义 1

1.2国内外研究现状综述 2

1.2.1国外研究现状综述 2

1.2.2国内研究现状综述 3

1.2.3国内外研究现状评价 4

1.3研究内容与研究方法 4

1.3.1研究内容 4

1.3.2研究方法 5

第2章 房地产企业融资理论概述 6

2.1融资及融资约束的含义及特点 6

2.2房地产融资方式概述 6

2.3房地产融资理论基础 7

第3章 基于KZ指数的中国恒大融资约束案例分析 10

3.1房地产企业融资结构与现状 10

3.2中国恒大融资概况 11

3.2.1中国恒大简介 11

3.2.2房地产企业外部融资环境 12

3.2.3中国恒大历年融资运作 13

3.3基于KZ指数的中国恒大融资约束影响分析 13

3.3.1模型引入 13

3.3.2数据处理 14

3.3.3结果分析 15

3.4中国恒大融资约束问题的成因分析 16

3.4.1短期偿债能力对中国恒大的融资约束 17

3.4.2长期偿债能力对中国恒大的融资约束 17

第4章 解决中国恒大融资约束问题的对策 19

4.1増强内源融资能力 19

4.2发行房地产信托基金（REITs） 19

4.3类永续债融资 19

4.4着力优化融资结构 20

4.5加快建立良好的公司声誉 20

4.6提高对宏微观经济环境变化的风险评估和预警能力 20

第5章 结论与展望 21

5.1研究结论 21

5.2研究展望 22

参考文献 23

致 谢 25

第1章 绪论

1.1 研究目的及意义

1.1.1 研究目的

房地产是我国国民经济的重要组成部分，能深刻推动国民经济的发展。然而，虽然国家房地产调控政策不断，融资难仍是我国房地产企业普遍面临的一个问题。房地产作为资本密集型产业，其固有的资金投入大，还款期长的特点。仅仅依靠企业内部资金的融通是不能满足企业正常资本的需求，因此，房地产企业常常依靠外源融资来匹配其生存和长远发展需求。从而外部融资是公司获得正常运营的必要资金来源，融资约束问题就格外关键了。本文将以中国恒大为例，分析融资约束对其融资的影响。通过这种方式，我们可以更好地了解房地产企业的融通资金时面临的制约状况，为解决房地产企业融资难的问题提供指导，推动房地产企业融资理论的发展。

本文研究的主要目标是针对中国恒大融资面临的融资约束问题，结合房地产企业的特点以及融资约束衡量的方法，进行总结和分析并得出一定结论。通过中国恒大企业融资约束的分析，为房地产企业融资决策提供指导，增强风险防控能力，提高融资效率，解决房地产企业融资难的困境。

1.1.2研究意义

在20世纪80年代，随着资金流入房地产市场，中国对抵押贷款理论的研究开始起步。中国的房地产融资渠道是比较单一化的，主要通过银行贷款和发行股票融资，而成熟的房地产市场融资模式主要通过长期债券，信托基金和其他自筹资金工具。在投资项目时，企业有从外部市场和企业内部两种渠道获得资金。

外部市场获取资金具有直接融资和间接融资两种方式，而公司内部资金包含主营业务收入的资金，留存收益以及对存货和固定资产的折旧等。伴随着整个房地产行业的发展，社会需求的不断增长，房地产经营规模也在不断的发展扩大。单靠企业内部资金不足以满足行业对资金的大量需求，仅依赖内部资金融通会制约着公司的长远发展，从而房地产公司会寻求外源资金的支持。因此，解决外部融资的制约问题对企业扩大外源融资，维持健康发展显得尤为重要。

本文采取的方法以及得到的结论对我国房地产上市公司缓解融资约束问题具有一定的指导意义。

1.2国内外研究现状综述

1.2.1国外研究现状综述

经典财务理论(Modigliani和Miller，1958）指出，在理想的资本市场中，企业的外部资本和内部资本在获取难度和使用效果上等同，因此企业的投资行为和投资决策不受其财务状况的影响，只取决于投资公司的需求^[1]。但现实世界中不存在完美的资本市场，因此企业的内外部融资成本或有差异。现代企业融资理论认为，因为信息不对称和代理问题的存在，使外部融资成本高于内部资本成本，造成资金约束的状况。

Stiglitz和Weiss(1981)提出融资约束具有普遍性的观点。他们认为即使不存在信息不对称和代理问题，企业通过外部金融市场融资存在的各种交易费用也会使外部融资成本较高，从而面临融资约束问题^[2]。

Myers和Majluf(1984)考虑到信息不对称的存在，提出了不完美市场中的优序融资理论^[3]。这为融资约束问题的存在提供了理论支撑。

Fazzari、Hubbard 和Petersen(1988)建立投资-现金流敏感度模型衡量融资约束，这是融资约束最早的理论模型，对后续融资约束理论研究影响深远^[4]。

Bernanke和Gertler(1989)、Gertler(1992)进一步指出，在存在信息不对称的情况下，委托代理问题的作用将使内外融资成本不一致，外部融资要求的资本成本显著高于内部融资要求的资本成本^[5]。

Fazzari和Petersen(1993)以“股利支付率”单一指标量化融资约束程度^[6]。

Whited(1992)；Athey和Laumas(1994)以“企业规模”单一指标量化融资约束程度。

Gilchrist和Himmelberg(1995)以“债券等级”单一指标量化融资约束程度^[10]。

Kaplan 和Zingales(1997)以及Cleary(1999)建立了KZ指数模型，并认为融资约束和投资-现金流敏感度反向变化^[11]。

Guariglia(1999)以“利息保障倍数(interest coverage ratio)” 单一指标量化融资约束程度^[12]。

Degryse和Jong(2001)以“集团关系”单一指标量化融资约束程度^[13]。

Almeida et al(2004)建立了现金-现金流敏感性模型，这是投资-现金流敏感度模型之后的第二个融资约束理论模型。

Meisenzahl，Ralf(2016)估计了企业后续就业增长和融资约束的相关影响，并发现因不满足相关条件而无法获得外部融资的企业的年度就业增长比不受约束的企业低3.5% ^[14]。

Lin，Z.Jun(2017)研究结果表明，融资约束与企业Ramp;D投资之间存在显著的负相关关系，代理成本与Ramp;D投资之间存在显著的正相关关系^[15]。

Hahn SB，Kwon S，Yun J(2017)的研究发现，公共贷款的发放对投资现金流的敏感性具有反向影响，而且这种敏感性的降低对较年轻和较小的公司有显著影响^[16]。

由于国外资本市场发展较早也较为成熟，融资约束理论得到一定发展，学术界关于融资约束的理论解释和研究方法仍存在较大的分歧，学者们试图找出能准确衡量融资约束的模型，目前来看相关理论还不够成熟。但是从大趋势来看，融资约束理论日趋成熟，其中的分歧和争论又反过来推动融资约束理论的向前发展。

1.2.2国内研究现状综述

在20世纪80年代，随着资金流入房地产市场，中国对抵押贷款理论的研究开始起步。中国的房地产融资渠道比较单调，主要通过银行贷款和无担保股票，而成熟的房地产市场融资模式主要通过长期债券，信托基金和其他自筹资金工具。由于我国自身的特殊制度背景，资金约束在中国具有特殊的表现和影响。在发放贷款的过程中，银行存在国家“金融歧视”，会出现歧视民营的情况，这通常会增加对我国企业的融资约束。

当企业和股东高管面临严重的代理问题时，高层管理倾向于过度投资以最大化他们自己的利益。此时，投资-现金流敏感度将增加。连玉君和程建(2007)通过研究得出结论：在中国的市场环境中，投资-现金流敏感度体现出并非是融资约束，而是代理问题^[17]。