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股票期权薪酬与盈余管理动机的探究

Jennifer J. Gaver

1 引言

关于股票期权薪酬与盈余管理动机，Baker，Collins，以及Reitenga三位学者，提出了在股票期权奖励之前，管理者是否会通过调整可操控性应计利润来降低利润的问题。他们认为较低的利润会导致较低的股票价格，从而降低该项期权的行权价格并增加其价值。更进一步，在实行股票期权计划之前报告较低的可操控性应计利润会在后续期间推迟积极应计项目。他们还发现出于竞争动机会通过增加利润收入以期最大化其薪金奖励和先前的股票期权计划。因此三位学者推测负的可操控性应计利润的使用会随着股票期权奖励相对于他薪酬形式的比例而增加。

为了证实他们的理论，Baker教授和同事收集了168个公司从1992年到1998年的薪酬和盈利数据。薪酬数据来源于以下三个途径：华尔街日报薪酬调查，Execucomp数据库，以及股东委托书。盈利数据和可操控性应计利润数据来源于Compustant数据库（或翻译为美国标准普尔数据库），并借助华尔街日报确定盈余公告日期。他们在选定的期权计划的可操控性应计利润和一系列控制变量的基础上利用琼斯模型进行回归分析。为了估计模型，研究人员根据预计盈余和目标盈余的关系划分样本。如果预计盈余超过目标盈余，管理者就要面临削减盈余的压力，反之亦然。

综上所述，研究结果表明，近几年如果高管获得了高比例的股票期权薪酬，可操控性应计利润往往呈现负面效应。特别是在推行期权计划之前的两个月公布了盈余公告的情况下，这种效应是最强的。

2 框架

股票期权现在已经成为高管薪酬最重要的一部分。根据华尔街日报，在1999-2000年高端制造业和服务业公司支付给CEO们的股票期权占据他们总薪酬的58%。这是1989-1990年的该数据的两倍多。也许不是巧合,1990年代后半段金融谎报发生率的增加情况与之类似。Bebchuk和Bar-Gill（2002）报告说，上市公司的收益重述数量在1990年至1997年期间每年平均49，1998年增至91，1999年增至150，2000年增至156。

管理薪酬与盈利操纵之间有联系吗？先前的研究发现有关盈余管理与年度奖金关系的证据。（Healy [1985]; Gaver, Gaver和 Austin [1995]; Holthausen, Larcker, 和 Sloan [1995]）这是有道理的，因为奖金与收益明确挂钩。 然而，股票期权奖金与收益的关系并不直接。 一种可能性是期权授予是对过去盈利表现的回报。（Liang 和Weisbenner [2001]）因此，去年良好的收益结果将导致今年的期权补偿增加。这也表明管理者可能会介入报告过程以优化报告结果。Gao 和Shrieves (2002)发现股票期权补偿与CEO的管理收益倾向正相关，而且影响作用的大小取决于管理前收益与指定目标的接近程度。

然而，Reitenga教授和他的合作者提出了一个更微妙的问题：管理者会通过操纵收益来影响期权合约的条款，尤其是行权价格？他们设想报告收益和期权价值之间的关系取决于两个中间变量：股票价格和期权行使价。这几个关键的假设是他们分析的基础。首先、管理者必须对报告收益行使酌处权；第二、管理自由化要可衡量；第三、报告收益的变化必须反映在股票价格上；第四、期权的行权价格必须等于授予日的股票价格；第五、期权的价值必须与行权价格负相关；最后、可操控性应计利润的替代解释必须是可控的。

详细考虑这些假设是有益的，因为对于作者研究结果的解释，任何一个反例都将产生极大影响。

3 研究假设

3.1管理者必须对报告收益行使酌处权

针对于该假设，会计文献中有充分的优先性，管理人员利用普遍接受的会计原则提供的灵活性来影响报告收益。但是，这个现象有两个解释：（1）对于未来现金流量，管理者利用他们的信息优势来改善收益提供的信号特征；（2）管理者投机性地改变公司盈余来增加个人收益。虽然Baker教授与他的合著者侧重于第二个解释，但是Subramanyam（1996）认为管理自由化能够提高公司盈余反映经济价值的能力。他观察到收入的普遍平滑，这会提高报告收益的持久性和可预测性。相关地，股票期权的使用也可看作是激励管理者作出最佳决策的手段，或是作为薪酬体系是由具有财富最大化偏好的CEO们来决定的证据。此外尽管作者似乎赞同第二个观点，但是在Core 和Guay（1999）中的证据表明，期权计划更大程度上被最佳契约范式提出的经济因素而决定。

3.2管理自由化的实证代理必须准确

让我们假设，正如作者所要做的那样，CEO们投机性地管理收益，以增加其股票期权奖励的价值。他们会怎样去实施呢？Reitenga教授及其同事假设将利用可操控性应计利润达成预期的效果。然而，还有其他的可能性，例如，决定授予期权来替代现金薪酬本身可以被视为盈余管理工具（Matsunaga[1995]）。能支持这个观点的是Core and Guay (1999)提出，当股息由于留存收益减少而受到限制时，股票期权会被授予。

在作者的辩护中，应该说以可操控性应计利润定义盈余管理已经成为会计文学中的标准做法(McNichols [2000])。该结论的缺陷是这次研究成为现有的研究问题和将可操控性与非可操控性应计利润分开的技术的准确性的联合测试，对此的关注点是，如果琼斯模型残差包含非可操控性部分，业绩不佳的公司更有可能使用股票期权（例如，保存现金），那么期权薪酬与可操控性应计利润之间的关联可能是因为潜在的不良表现。业绩不佳也将抑制奖金支付，从而增加期权与奖金的比例。如果琼斯模型中可操控性应计项目也至少有部分不分配，这将导致OPTRATIO与因变量之间的机械关系。同样，如果可操控性应计利润的测量误差同时影响了预期管理收益和因变量，SMOOTH的正系数也可能是虚假的。

其他研究人员已经认识到琼斯模型残差固有的测量问题，例如，Subramanyam（1996）认为，来自不同行业的企业可能存在重要的多样性，这可能导致企业特定的经济交易不能适用于模型，因此分类为可操控性。 他通过估算横截面琼斯模型来解决这个问题，用4位SIC代码分类的企业子样本。Dechow，Sloan和Sweeney（1995）发现了经营现金流量和总应计项目之间的一个显著的负相关关系，并发现琼斯模型不适用于将应计利润分配为可操控性和非可操控性两部分。 亨特，莫耶和谢夫林（1996）通过将经营性现金流作为模型中额外的解释变量解决了这个问题。

3.3股价必须反映报告收益

这种假设需要管理者与市场参与者之存在一定程度的信息不对称，从而使应计项目的可操控性部分显出重要性，或是因为它反映了经济价值，或是因为在功能上市场是固定收益(Hand [f 989])。虽然作者似乎赞成功能固定的观点，但他们必须质疑盈余管理是否是最低成本的操纵股价方法。例如，管理者也可以通过介入非盈利信息的披露来影响股价价。由于后一种活动可能是相当微妙的（包括传播谣言，暗示或者只是当市场有所预期时却不披露好消息），所以最后被发现的风险要低于收益错报。Chauvin和Shenoy (2001)计算出，通常在期权奖励的前10天内，股价会下跌，从而使得行使期权的成本减少20000美元。一个拥有数百万美元的薪酬的上市公司CEO会为了20000美元的利益而拿自己的声誉去冒险吗？除了商业声誉的潜在减少，公司盈余下降还伴随着其他成本。作者承认减免奖金和债券违约的可能性，但没有提及对于缺乏分析师预测的相应惩罚。管理者最害怕的事情排序中，缺失预测可能位列榜首。避免分析师失望的一个方法是向下管理预期。这可能是通过微妙地披露非盈利信息，从而提出了管理层相对重视的问题：关于盈利与非盈利信息的披露策略。

为了让盈余管理能够影响股票价格（转而影响期权的行使价），盈利信息披露必须在期权授予之前。如果盈余公告在期权激励之后，应计利润应为正值。假设1：假定期权薪酬与可操控性应计利润呈负相关，那么相对于股票期权计划，盈余信息披露的时机是不受限定的。此外，作者报告：无论是否在年度前四个月授予期权，都将被列为t年度或t-1年的薪酬补偿。这是令人困惑的，因为上述选择决定了期权授予计划是在盈余公告之前或之后。事实上这个决定并不影响结果，对我而言，这个结论发现是由于因变量反映的潜在企业绩效。表4第4列的OPTRATIO系数记录了期权报酬与剔除了业绩不良企业的子样本的可操控性应计利润之间的关系。该系数的非显著性加重了我对全样本（第1列）中潜在不良业绩是OPTRATIO系数为负的原因的关注。

作者没有遗漏这个时间问题。 他们挖掘得更深一些，并且发现期权比率的显着负系数归因于从财政年度的最后一个月到次年四月的授权计划。如果这意味着盈利数字在期权授予之前被披露的话，这是令人放心的。然而，如果这可能是一个日历年（例如）在12月或1月实施期权授予计划。为了加以验证，作者通过构建一个虚拟变量（ANNOUNCE）来直接解决问题，该变量在盈余公告公布于期权授予计划两个月时被赋值。结果表明，当授予计划与盈余公告时间上越接近，OPTRATIO的负系数就越显著。虽然这个结论挺有趣，但是却又提出了一个问题：为什么当盈余公告不在期权授予计划之前时，期权薪酬与可操控性应计利润的关系就是显著负相关？表6第1列的OPTRATIO系数显著负相关这一事实令我怀疑，方程式左边的可操控性应计利润并非完全可操控的，作者也可能添加了与不良业绩相关的非可操控性应计利润。

3.4 期权行权价格必须等于授予日的股价

这是一个合理的假设，因为制度约束（主要是税法针对期权薪酬资本收益的要求）保证了期权总是以现金支付。

3.5期权的价值必须与期权的行权价负相关

这是另一个没有争议的假设，因为它是Black-Scboles模型（1973）的基础之一。

3.6可操控性应计利润的替代解释必须是可控的

薪酬结构随着投资机会集合而变化，也随着那些相对于基本工资加奖金支付模式，更偏爱期权薪酬的高速增长的公司而变化(Smitb 和Watts [1992]; Gaver 和Gaver [1993]; Baber et al, [1996])。一个解释是增长型公司选择期权从而能节省现金(Yermack [1995]; Decbow et al,[1995]; Core 和 Guay [1999])。然而期权薪酬的使用也会促使管理者扩大公司的投资机会集合。Bebcbuk和Bar-Gill（2002）认为，误报更容易发生与存在严重信息不对称的企业，特别是在研发密集型行业。这表明投资机会是一个能够潜在影响薪酬结构和可操控性应计利润的相关遗漏变量。把市价比率加进可操控性应计利润模型中能否解决这一关键点，还是不清楚的。

4 研究疑点

Baker, Collins, 和Reitenga三位教授提出了一个有趣又重要的问题：股票期权薪酬是否会加强有意识的财务错报行为？这个问题随着最近的会计丑闻也受到了特别关注，值得认真研究。这些研究人员接下了这个挑战，值得称赞。虽然该项研究有其优点，但我仍想提出几点意见以供参考。

首先，时机就是一切。为了使得盈余管理能够影响股票价格（从而影响期权的行权价），盈余公告时间必须先于期权授予。Yermack（1997）发现，向CEO们支付股票期权奖励的公司在支付过奖励后，公司的股价走势会变好，并且这种增加是永久性嵌入公司股价的。这看起来与可操控性应计利润的平均回归属性不一致。如果在股票期权授予之前和之后两个时点进行对比，可操控性应计利润会是怎样的呢？如果应计利润确实在这两个时间段内由负值转为正值，我就更加相信它们被投机性地用来增加期权报酬。

第二，管理者可以通过盈余披露和自愿披露其他信息来影响股价。这些选择是作为补充方法还是替代方法呢？盈余管理是成本最低的调整股价方法吗？

第三，期权授予机制需要认真考虑，因为它可能会影响管理激励。例如，一个固定的期权授予计划相当于给高管们关于未来奖励的一个提醒，很可能是的他们在上一个盈余公告中调整应计利润。然而很显然，尽管奖励的日期是可变的，高管们仍能提前知道未来是会有奖励到来的。这就可以解释为什么结果不能支持假设三：子样本中期权薪酬与可操控性应计利润之间的关系不会因为授予日期的固定与否而有不同。更相关的问题是奖励是否紧随着盈余公告日期。如果不是，期权授予计划和应计利润的选择就没有关联性。然而如前所述，却存在显著负相关关系这就引出了作用的真正来源问题。

变量OPTRATIO表示股票期权薪酬，也代表了本年度期权授予计划的影响。然而，Core 和Guay（1999）发现在大约四分之一的时间里，没有实施授予计划，在其他情况下，一年中可以有多种股票期权的授予，其中一些授予计划可以再次作为期权。此外，并不是高管团队中的每一个人都在同一次授予计划内。如果都在其中的话，那这些细节又会怎样改变管理者在年度盈余公告中调整可操控性应计利润的动机呢？作者通过删除构成特殊情况的公司年度观察结果来规避这个问题。虽然这在初步阶段研究中是可以接受的，未来的研究必须包含更多的现实世界的复杂性。

一个更加苛刻的问题是，在给定的某一年，有相应任职年限的管理者可以几年前授予的期权。Core 和 Guay（1999）认为，只专注于单一一年的授权会导致错误的影响，因为之前几年授权的归属特征会影响指定某年实施盈余管理的激励。可想而知，其突出作用足以压倒其他薪酬形式的激励作用。找到一种新的激励作用来对比先前的期权授予计划的方法可能就是集中关注CEO们是第一年在公司内工作的子样本，因为这些高管不需要考虑他们的应计利润决定对于之前所持期权的影响。这个策略的缺点自然就是新任职的CEO们拥有特别动机去管理与期权价值最大化无关的应计利润项目，尤其是重新组建的(Healy [1985])⁸。因此这种分析需要严格的控制。作者们控制这突出动机的策略就是以奖金、基本工资和现有已行权期权所构成的薪酬为基础，按比例授予期权。但是，提升股价的激励作用是已行权、

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