摘 要

与国外相比，由于我国资本主义市场发展比较晚，政府对我国股票回购限制较多，因此股票回购在我国发展的历史较短。但是，随着我国政府放开对上市公司进行股票回购的限制，资本主义市场不断发展完善，越来越多的上市公司开始采用股票回购来完善公司资本结构，推动股价上涨，增加公司价值，防止敌意收购等。因此，探析美的公司股票回购的动因和回购效应，对于我国上市公司股票回购有着重要的借鉴意义。

本文采用案例分析、规范研究和对比分析相结合的方法来探析美的公司股票回购的动机及回购效应。首先梳理国内外相关文献，阐述股票回购的方式及效应，分析美的公司股票回购的背景、动因和过程，其中重点分析美的公司股票回购前后偿债能力、盈利能力、营运能力、成长能力以及超额累计收益率的变动情况，从相关指标数据的对比分析中，揭示美的公司回购的财务效应和市场效应。

本文得出如下结论:第一，股票回购基本完成了美的公司回购目标，即推动股票价值的合理回归、提高公司财务杠杆、替代现金股利政策。第二，股票回购带来了积极的财务效应，公司的偿债能力、盈利能力和营运能力都得到不同水平的提高。第三，股票回购有着积极的市场效应，股票回购之后，公司的超额累计收益率处于上升状态，并且一直是正数。

关键词:美的公司;股票回购;财务效应;市场效应

Abstract

Compared with foreign countries, due to the late development of China's capitalist market, the government has more restrictions on China's stock repurchase, so the history of stock repurchase development in China is relatively short. However, as the Chinese government liberalized restrictions on stock repurchases of listed companies, the capitalist market continued to develop and improve. More and more listed companies began to use stock repurchases to improve the company's capital structure, promote stock price rises, increase corporate value , prevent hostile takeovers and so on.Therefore, the analysis of the motivation and repurchase effect of Midea company stock repurchase has important reference significance for the stock repurchase of listed companies in China.

This paper uses case analysis, normative research and comparative analysis to analyze the motives and repurchase effects of Midea company stock repurchase. Firstly, I sort out related literatures at home and abroad, then explain the ways and effects of stock repurchase, and analyze the background, motivation and process of US stock repurchase. The key points are to analyze the solvency, profitability, operational ability and growth ability of Midea companies before and after stock repurchase. And the change of excess cumulative return rate, from the comparative analysis of relevant indicator data, reveals the financial effect and market effect of American company repurchase.

This paper draws the following conclusions: First, the stock repurchase basically completes the Midea company's repurchase target, which is to promote the reasonable return of the stock value, improve the company's financial leverage, and replace the cash dividend policy. Second, stock repurchases have brought positive financial effects, and the company's solvency, profitability and operational capabilities have been improved at different levels. Third, stock repurchases have a positive market effect. After stock repurchases, the company's excess cumulative yield is on the rise and has been positive.

Key words: Midea company; Stock repurchase; Financial effect; Market effect

目 录

摘 要 I

Abstract II

第1章 绪论 1

1.1 研究目的及意义 1

1.1.1 研究目的 1

1.1.2 研究意义 1

1.2 国内外研究现状 2

1.2.1 股票回购动机 2

1.2.2 股票回购财务效应 3

1.2.3 股票回购市场效应 3

1.2.4 国内外研究现状评述 4

1.3 研究内容和研究方法 4

1.3.1 研究内容 4

1.3.2 研究方法 5

第2章 股票回购的方式和效应 6

2.1 股票回购的方式 6

2.1.1 公开市场回购 6

2.1.2 协议回购 6

2.1.3 现金要约回购 6

2.1.4 可转让出售权 6

2.2 股票回购的效应 7

2.2.1 正财务效应 7

2.2.2 负财务效应 8

2.2.3 市场效应 8

第3章 美的公司股票回购的动因和过程 9

3.1 美的公司股票回购背景 9

3.1.1 国家政策的支持 9

3.1.2 家电行业遭遇市场寒冬 9

3.1.3 美的公司股价持续下跌 9

3.2 美的公司股票回购动因 9

3.2.1 推动股票价值合理回归 10

3.2.2 提高公司财务杠杆 10

3.2.3 替代现金股利政策 10

3.3 美的公司股票回购过程及股份结构变动情况 11

3.2.3 股票回购过程 11

3.3.2 股份结构变动情况 12

第4章 美的公司股票回购的效应 13

4.1 美的公司股票回购的财务效应 13

4.1.1 偿债能力变动 13

4.1.2 盈利能力变动 16

4.1.3 营运能力变动 18

4.1.4 成长能力变动 20

4.2 美的公司股票回购的市场效应 22

4.3 美的公司股票回购案例启示 25

第5章 研究结论与展望 26

5.1 研究结论 26

5.2 创新之处 26

5.3 研究展望 27

参考文献 28

致 谢 29

第1章 绪论

1.1 研究目的及意义

1.1.1 研究目的

美国最早开始采用股票回购这一方式。在20世纪70年代，美国经济遭受严重阻碍，当时经济低速增长，通货膨胀压力很大，为了改变这一经济局面，美国政府向外宣告八项主张，其中一项就是公司不得过多地向股东派发现金股利，与此同时给，上市公司对于现金投资缺乏信心，因此争相选择以股票回购的方式来发放多余现金，随即股票回购成为变相支付股利的一种主要形式。80年代，美国敌意收购浪潮盛行，面对剧烈动荡的金融市场，上市公司利用股票回购提高投资者信心，刺激股价上涨，股票回购受到更多上市公司的关注。从这以后，上市公司倾向于利用股票回购这一资本运作方式来完善股利分配政策、提高股票价格，与之相适应的法律法规不断发展完善^[1]。

反观国内，由于我国资本市场发展较晚，政府对于股票回购限制较多，所以我国股票回购发展的时间较短。1992年的上海大豫园通过协议回购的方式购回小豫园全部股票是我国首例股票回购事件，但此次回购主要目的是完成并购，而且政府参与程度过重。随着证券市场的不断发展，上市公司陆续开始进行股票回购，如1994年陆家嘴集团回购部分国家股、1999年申能股份回购国家法人股等事件，但总体来说，当时中国政府严格限制上市公司进行股票回购，因此股票回购的金额较小。2005年之后，我国政府开始放松对上市公司进行股票回购的限制，如2005年6月《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》的公布，2008年10月《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》的颁布，2013年12月，《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》的颁布，这些法规的公布逐渐允许上市公司回购社会公众股，给股票回购的发展创造良好的政治环境^[2]。

本文通过研究美的公司股票回购案例，重点对比美的公司实施股票回购前后，其偿债能力、营运能力、盈利能力、成长能力以及超额累计收益率这些指标的变动情况，从而分析出美的公司股票回购所产生的财务效应和市场效应，得出本文启示和结论，有利于我国上市公司股票回购进行参考。

1.1.2 研究意义

（1）理论意义

但是随着我国资本主义市场不断发展，相关法律法规的不断规范，导致我国股票回购所处背景与国外差异越来越大，因此沿用国外的经验理论不一定有效，而且在现阶段，国内学者对上市公司股票回购研究较少。在此背景之下，本文研究美的公司股票回购案例，得出相关的结论和启发，有利于进一步完善有关我国上市公司股票回购的理论研究。

1. 现实意义

随着政府出台相关措施对上市公司进行股票回购给予政策和法律法规上的支持，越来越多的上市公司开始利用股票回购的方式来提高股价、改善股利分配政策。深入研究美的公司股票回购所产生的财务效应和市场效应，得出相关结论和启发，从而有利于上市公司正确理解股票回购这一行为所带来的效应，帮助投资者更加了解公司股票回购背后所隐藏的动机，从而作出合理的投资决策。

1.2 国内外研究现状

1.2.1 股票回购动机

随着上市公司不断熟练使用股票回购，国外相关学者对股票回购动机和效应进行了深入的研究。在国外，学者们为了向外界阐述清楚股票回购动机，主要建立了如下四种理论，其中，比较盛行的是信号传递理论和自由现金流量假说。

一是信号传递假说。Dann(1980)首先提出了信号传递^[3]。Dittmar and Field 在2015年通过研究表明在股价低于正常水平下，公司管理层会选择利用股票回购来提升股价^[4]。Hsu and Andreas在2016年发表见解：股价被低估这一现象导致股票回购这一行为的发生，并且股票回购数量的多少由股价被低估的程度来决定^[5]。

二是自由现金流量假说。1986年针对管理者和委托者之间的代理问题，Jensens首次提出自由现金流量假说，他认为由于委托代理关系的存在，管理者为了保障自身的利益，减少投资风险，很可能会把公司多余资金投资到风险低的项目上，损害债权人的利益。此时，公司进行股票回购，以降低管理者权力，降低代理成本，从而减缓投资者与管理者之间的矛盾^[6]。Jagananthan et al.(2000)发现，公司的资金流充足时，管理层往往会倾向于进行股票回购，以达到减少资金的占用成本，从而提高资金使用效率的目的^[7]。

三是财务杠杆假说。Titman(1996)、Dittmar(2000)等学者认为股票回购之后，公司所有者权益会减少，导致负债比例相应提高，从而财务杠杆效应得到加强^[8]。为了验证其观点，他们对股票回购与财务杠杆效应之间的关系进行实证研究：公司资本结构未处于最优状态时，公司往往通过股票回购来促使资本结构达到最优^[9]。

四是财务灵活性假说。公司选择股票回购的方式来代替现金股利，有利于避免持续向股东发放现金股利，得公司在财务上保持具有灵活性。为了验证这一假说，Jananthan(2000)、Stephens(2000)和Weisbach(2000)比较分析发放现金股利的公司和进行股票回购的公司，发现：1.就资金规模而言，发放现金股利的公司要远远超过实施股票回购的公司。2.发放现金股利的公司现金流比较稳定，而进行股票回购的公司现金流不稳定。这一发现说明现金流不太稳定的公司，为了避免向公司发放固定的现金股利，会选择进行股票回购，从而使得公司在财务上保持灵活性。Michaely(2005)调研发现:管理层深深支持股票回购可以达到调节每股收益，从而实现财务灵活性的目的。

在中国，由于我国股票回购操作历史比国短，相关理论不太成熟，因此国内学者在结合国外学者的成熟观点以及我国资本市场的特殊性的基础上，发现我国早期上市公司实施股票回购的动机主要归纳为以下四个方面:

一是维护大股东利益。韩永斌在2004年通过实证研究发现，在回购国有股票的过程中，大股东为了维护自身利益利用所处的优势地位，损害小股东的合法利益。

二是减少国有股。在2005年以前，我国上市公司进行股票回购的主要目的在于讲持有的国有股减少。蓝发钦在2001年通过研究中国股票回购情况发现，早起股票回购主要是回购国有股，从而实现推进国有企业改革的目标。

三是顺利推行股权分置改革的需要。2005年证监会颁布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，改善我国证券市场发展受阻的局面，至此股权分置改革正式开始推行。周维建和易士佳(2006)认为，上市公司进行股票回购之后可以促进股票的全流通，进一步推进股权分置改革。

四是改善公司的财务指标。王伟(2002)通过分析云天化和申能股份股票回购案例，提出公司进行股票回购后，公司的股权结构得到改善，偿债能力和盈利能力等相关财务指标得到提高。卞琳和刘东(2005)提出股票回购能够显著改善公司的股权结构^[10]。

1.2.2 股票回购财务效应

Wiemer和Diel在2008年提出股票回购有助于向外界传递积极信号从而提升企业价值，公司进行股票回购之后，所有者权益减少，负债比例相对提高，从而加强财务杠杆效应^[11]。Alexander和Maugy在2013年通过对2004-2010美国公司的股票研究后得出，当股票回购规模比较大时，可以提高资金的流动性，从而有利于公司的发展^[12]。

薛媛在2017年研究发现，股票回购不仅产生正财务效应，如稳定投资者信心，提升股价，还产生负面财务效应，如侵害中小股东的利益^[13]。朱颖在2017年通过分析江中药业股票回购案例，发现公司股票回购之后，其盈利能力如净资产收益率明显提升，资产负债率上升使得财务杠杆效应加强，但是也增加了财务风险^[14]。薛景伊和孙伟在2018年通过案例分析得出结论:股票回购之后，公司在短时间内能够提高股价，但是从长远来看，公司价值并没有受到很大影响^[15]。

1.2.3 股票回购市场效应

累计收益率一直是用来判断市场效应的指标。Howe在2003年研究发现股票回购给公司带来显著的正向市场效应^[16]。Ke et al.在2007 年对股票回购在台湾产生的市场效应进行研究发现：股票回购之后，市场反应是正向积极的。

王清刚和徐欣宇在2014年对2006—2007年期间在中国A股市场上进行股票回购的上市公司进行实证研究，得出结论:尽管企业所处情况不尽相同，股票回购都能给企业带来短期的超额累计收益^[17]。向崇学、米宇新在2018年通过事件研究法得出结论：股票回购当天公司的超额累计收益率最大切位正值，表明个股票回购能产生正向的市场反应^[18]。

1.2.4 国内外研究现状评述

综合上述，国外股票回购历史悠久，可供选择的上市公司案例比较齐全，这些条件使得国外学者对股票回购的研究更为丰富，同时为我国学者研究股票回购提供借鉴。

与此相比，我国股票回购历程较短，相关的法律法规不完善。但是，随着我国政府逐步出台相关政策支持股票回购，越来越多的上市公司选择股票回购这一行为，我国对于股票回购的研究也愈加深入。对比国内外相关文献后，可以发现，在回购动机方面，国内外学者的研究都表明股票回购可以提升企业价值、改善企业资本结构、防止股权分散等。在回购市场效应方面，国内外学者均认为股票回购向市场传递积极信号，超额累计收益率为正。在财务效应方面，国内外学者意见并非完全一样，国外学者普遍认为股票回购产生正财务效应，但是国内学者发现股票回购也会产生负财务效应，例如给公司带来沉重的支付压力和财务风险等。由此可见，不能照搬外国理论，需要结合我国基本国情和我国具体案例进行分析。因此，本文选取美的公司股票回购案例作为研究对象，深入分析美的公司股票回购的动因以及所产生的财务效应、市场效应，得出相关结论和启发，为后续进行股票回购的上市公司提供参考。

1.3 研究内容和研究方法

1.3.1 研究内容

本文分析美的公司股票回购的背景、动机以及所产生的财务和市场效应，得出结论和启示，包括五大部分的内容：