摘 要

房地产产业是我国国民经济的主要支撑，由于房地产产业属于资金密集型产业，开发项目周期较长，必须保证其充足的资金流，因此房地产企业的融资问题就尤为重要。但是目前房地产行业的融资渠道相对单一，由于融资惯性，大部分企业仍然采用传统的银行贷款融资，但伴随着贷款门槛升高，信贷政策紧缩，房地产限购等一系列政策压力，房地产企业应该拓宽融资渠道，灵活性高，融资周期快的信托融资逐渐成为了房地产企业倾向的选择。房地产企业平稳长远发展是我们希望达到的目标，研究信托融资对该行业平稳长远发展具有深远的意义。

本文在回顾国内外相关研究的基础上，对房地产信托融资的概念，典型模式，发展现状和发展遇到的问题都进行了概述，并且通过对比国外房地产信托融资基金（REITs）得出了我国信托融资的特点，以此为基础，本文选取碧桂园福州碧晟项目作为重点研究案例，以融资成本，融资环境，融资结构，融资退出，融资风险为切入点，对碧桂园福州碧晟项目的信托融资模式进行了分析和总结。基于此案例分析，本文最后对我国房地产企业信托融资模式提出了优化建议，寻找成本最优的信托融资方案，建议主要有采取集合信托融资方案，控制信托融资风险等，以期能为房地产企业未来的信托融资提供有效的参考。

关键词： 信托融资；房地产信托；碧桂园；REITs

Abstract

The real estate industry is the main support of China#39;s national economy. As the real estate industry is a capital-intensive industry with a long development period, it must ensure adequate capital flow. Therefore, the financing of real estate enterprises is particularly important. But at present the financing channels of real estate industry is relatively single, due to the financing of inertia, most enterprises still use the traditional bank loan financing, but with higher loan threshold, tightening credit policy, real estate purchase pressure, and a series of policy, real estate enterprises should broaden the financing channels, high flexibility, fast trust financing financing cycle gradually became the real estate enterprises tend to choose. The stable and long-term development of real estate enterprises is the goal we hope to achieve. The research on trust financing is of far-reaching significance to the stable and long-term development of this industry.

In this paper, based on the review of related research at home and abroad, the concept of real estate trust financing, the typical model, present situation of development and problems were summarized, and by comparing the foreign real estate trust financing funds (REITs) obtained the characteristics of trust financing in China, on this basis, this article selects country garden fuzhou garden park project case studies, as the key to the cost of financing, financing environment, financing structure, financing, financing risk as the breakthrough point, trust of country garden fuzhou garden park project financing model are analyzed and summarized. Based on the case analysis, this paper finally puts forward some Suggestions on the optimization of the trust financing mode of real estate enterprises in China, looking for the optimal trust financing scheme with the best cost. The Suggestions mainly include adopting collective trust financing scheme and controlling trust financing risks, so as to provide effective reference for the future trust financing of real estate enterprises.

Key Words：Trust financing ; Real estate trust; Country garden; REITs

目录

摘 要 I

Abstract II

第1章 绪论 1

1.1 研究目的和意义 1

1.1.1 研究目的 1

1.1.2 研究意义 1

1.2 国内外研究现状综述 1

1.2.1 国外研究现状 1

1.2.2 国内研究现状 2

1.2.3 国内外研究现状述评 3

1.3 研究内容与方法 4

1.3.1 研究内容 4

1.3.2 研究方法 5

第2章 房地产企业信托融资的优缺点及典型模式 6

2.1 房地产企业信托融资的概念 6

2.2 房地产企业信托融资的优缺点 6

2.2.1 房地产企业信托融资的优点 6

2.2.2 房地产企业信托融资的缺点 6

2.3房地产企业信托融资的典型模式 7

2.3.1 贷款模式 7

2.3.2 权益模式 7

2.3.3 股权模式 8

2.3.4 基金模式 9

第3章 房地产企业信托融资的现状及存在的主要问题 10

3.1 房地产企业融资现状 10

3.2 房地产企业信托融资的发展及现状 11

3.3 房地产企业信托融资存在的主要问题 13

第4章 碧桂园信托融资案例分析 15

4.1 碧桂园简介 15

4.2 碧桂园碧晟项目信托融资的方案设计 15

4.3 碧桂园碧晟项目信托方案选择及效果分析 17

4.4 主要风险及控制措施分析 19

4.5 碧桂园信托融资案例启示 20

第5章 结论与展望 21

5.1 研究结论 21

5.2 研究展望 21

参考文献 23

致 谢 24

第1章 绪论

1.1 研究目的和意义

1.1.1 研究目的

房地产产业是我国国民经济的主要支撑，同时房地产产业也是资金密集型产业。由于房地产的产业地位和性质，其融资问题就显得格外重要，必须保证充足的资金流。但是目前房地产行业的融资渠道相对单一，主要融资方式是银行贷款，据统计，银行贷款的融资方式占房地产企业融资方式的70%以上。但是，随着市场宏观环境的不断变化，银行贷款的资审批越来越严格，银行贷款的门槛也越来越高，越来越难。手续繁琐，大额抵押也给很多中小型房地产的贷款融资提供了很大的难度，同时越来越多的房地产企业的出现也加剧了资金的竞争。在这种情况下，房地产行业为了应对融资难，融资贵，融资风险等融资问题，需要发展尽可能多的融资渠道与融资方式，例如房地产基金融资模式、房地产信托融资、债券融资、成立合伙企业融资等多种形式融资。而能否做出合理，科学的融资决策方案对于房地产企业能否在竞争激烈的市场存活、成功融到充足的资金等问题上至关重要。

信托融资对于房地产企业来说具有财产隔离，融资速度快，负担小，成本低等优点，是一种对中小房地产企业较为友好的融资方式。因此本文试图以碧桂园地产的福州碧晟项目信托融资为出发点，分析碧桂园的融资方式，以达到以小见大的目的。

1.1.2 研究意义

（1）理论意义

结合我国房地产企业信托融资的典型模式，论述房地产信托融资的现状以及存在的不足之处。本文通过碧桂园碧晟项目的具体案例分析，优化了房地产信托融资的方案设计和渠道，丰富了我国对房地产信托融资领域的研究，并将其与实践紧密结合起来。

（2）实践意义

通过对碧桂园在不同时期的不同融资结构的选择进行研究，从微观角度分析了我国房地产企业的真正融资需求。得出来的结论尤其对我国融资经验不足的房地产企业提供了可供参考的案例模板。

1.2 国内外研究现状综述

1.2.1 国外研究现状

国外房地产信托理论主要指的是房地产信托投资基金(Real Estate Investment Trusts)，其大多为公募性质，可流通可转让。20世纪 60 年代初，自从美国国会创立了 REITs 之后，开展了丰富的相关的学术研究。随后房地产融资理论逐渐传入亚洲，并适当有了本土化的产物，在 2000 年左右，日本开始出现了相关的研究。但是由于房地产信托投资基金的相关理论在美国市场发展时间最长最成熟，因此，美国对房地产信托投资的研究文献也最多，并且对房地产信托融资发展的方方面面都有涉及：不论是性质方面的，对理论整体的介绍，理论的发展情况，政策的变迁及其造成的影响分析，还是从定量的角度，对房地产信托基金的分红的收益率等盈利能力指标，还是与宏观经济、股票市场的相关性研究，都有很多数据信息可供参考。

1962年，Elliot和Richard提出REITs概念，并确定了其具体的定义和功效。自此之后，又探讨了REITs的风险与收益，进一步丰富了REITs的研究方向。2000年，Capozza,Seguin对 REITs的管理问题进行了探讨，通过七十五个REITs例子的管理状况及管理效果，建立了相关模型来得出结论：REITs委托管理采取内部方式比采取外部管理所产生的绩效要高。

而对于衡量房地产信托投资基金价值的问题，在2002年，Richard Imperiale在其著作《房地产投资信托：投资组合管理的新策略》(Real Estate Investment Trusts：New strategies for Portfolio Management)中已经论述的非常详尽了^[1]。

关于影响房地产信托基金风险的因素，早在2005年，Michael 和 William就收集了在成熟市场上的信托融资相关数据。通过对这些数据进行定量分析，得出了会对房地产信托投资基金收益产生影响的各种因素，同时他也设计出了相对应的能一定程度上普遍运用的基金风险运作模型^[2]。到了2009年，Meik 和 Eduardo对在美国金融危机时期时房地产信托投资基金和股票市场的关系做了深入研究，他们发现在金融危机的时期，房地产信托投资基金所展现出来的反映比股市差^[3]。

在2013年，Nieolal对机构持股与REITs间收益的关系问题进行了重点深入的研究，通过1998年至2010年间其面板数据，他分别采用了两阶段最小二乘法和回归分析法进行研究，最后研究结论发现二者之间存在很强的正相关关系。

1.2.2 国内研究现状

我国从 20 世纪 90 年代就开始了关于房地产信托融资的相关学术研究，从 2000 年起开始陆续出现一些关于房地产信托投资基金的研究成果。

我国的学者们在深入研究了当前已有的房地产企业融资现状之后，指出了当前存在的房地产企业过度依赖银行贷款进行融资的问题。并且进一步论证了这样的现状不仅一定程度上会增加商业银行整体系统的风险，同时也会对房地产行业及我国的金融体系发展带来负面影响。在这种不利情况下，应该鼓励当前我国的房地产行业融资模式的不断创新，逐步丰富房地产企业融资渠道的多元化，使得房地产金融业彻底发展活跃起来。2005年，孙翠兰对长期以来房地产企业将银行贷款作为单一融资渠道所带来的不利影响进行了详细的论证，她指出目前从我国各个方面的发展状况看，采用＂银行贷款＋房地产信托＂或者＂银行贷款＋房地产投资基金＂的混合融资方式是较理性的^[4]。

在2006年，郭亚力对我国的融资现状作出分析，称我国应大力发展房地产投资信托基金，及时使住房抵押贷款证券化，丰富多元化的融资渠道，争取形成一个良好的房地产金融生态系统。在2008年，曾国辉、郭冬梅指出在我国房地产宏观调控背景下，仍然存在融资渠道单一，资金来源与运用结构不匹配等问题，国家应该完善相关法律制度建设，构建多元化的融资渠道。同时也要注重本专业人才的培养，扶持我国房地产信托的研究。

在借鉴了国外房地产信托融资的发展经验后，部分学者提出我国应该发展封闭型的信托投资基金。刘广瑞在2013年，用嘉德商用信托基金的案例从投融资的角度论述了房地产信托投资基金的运作模式。得出了我国更适合发展封闭式 REITs的结论。但是也有学者认为我国应该发行股权型REITs^[5]。王浩（2013）指出我国应该借鉴西方国家的优秀研究结论，进一步使得我国的房地产信托投资基金从契约模式向公司模式转变。

我国偏好于研究房地产信托投资基金中存在的法律问题等定性问题，一部分学者指出我国的专项法律制度仍未完善。例如在2012年，史春宁运用案例研究法，将我国两家采用了房地产信托基金的方式，进行了海外上市融资的房地产企业为案例，详细分析了我国是如何运作房地产基金的，对房屋用于信托时产权的转移和变更问题进行了讨论分析。张释文（2016）指出，当前，缺乏立法层面的配套文件是国内发展房地产信托投资基金的最大问题。而另一部分学者则针对目前法律制度存在的问题，提出了完善措施。例如张亦春，郑志伟（2016）指出，在以信托方式设立的 SPV 中依然还存在许多不确定的问题，具体如是否应该对房地产信托征收实体所得税这一问题，目前我国相关的法律文件没有明确规定，所以他建议目前应该重点完善将这一点，这也是完善房地产信托投资基金的重要节点。

我国目前关于房地产信托融资资产的研究在 2014 年之前，都基本都停留在规范研究、理论研究上。大多数学者研究的主要是房地产信托投资基金融资所涉及到的相关法律和税收问题，大多数偏向制度问题。关注点是在实际运用中的政策，市场，人才等外部影响因素，建议大多都有局限性和针对性。大多数学者希望的是尽快对房地产信投资基金建立起专门法律制度和税收优惠政策。从这些方面来发展出在我国适应的 REITs 类型，或者在房地产证券化方面讨论该信托融资在我国应该如何发展的具体模式。

在2014 年之后，由于我国出现了许多房地产信托投资基金的融资案例，一部分学者开始将研究集中在如何设计出具体实用的融资方案来应用到实务中，或者对现有的房地产融资案例进行分析得出启示。

1.2.3 国内外研究现状述评

由于国外对房地产信托融资研究的起点较早，研究规模较大，国外对于信托融资的法律，政策，风险评估，评价体系都相对较为完备。

就研究内容来来看，国外对房地产信托融资模式的研究内容更丰富，程度更深入，国外的研究则一般采用实证分析法，内容涉及到的方面更多样，包括REITs与股票市场关系，与房地产市场的关系，与通货膨胀的关系以及投资风险等。出现这种现状的大部分原因是因为房地产信托融资在一些发达国家已经发展较为成熟，被大量使用在实务中，学术研究所需要的数据和案例很充足。而相比之下，我国起步较晚，可被研究的案例很少，通过大数据来进行更深入的实证比较困难，所以目前大部分学者都仅仅采用相对规范性的研究。

从我国已有的研究成果来看，我国在研究房地产信托融资方面的优点在于相关的法律、税收、发展模式等问题。中国的房地产信托融资非常典型的反映了中国特有的国情，能够为初期我国信托发展的政策体系构建提供理论建议，但我国的局限性在于过于关注信托融资的实际运用环境问题，对该融资模式本身的研究：风险、融资与外部因素的联系方面没有深入研究。缺乏数据支撑，实证研究不够。不过，随着信托融资在大量房地产企业融资环节的使用，学术研究可以参考的研究素材将越来越多，数据越来越丰富，我国对房地产信托融资也会更加深入全面。

1.3 研究内容与方法

1.3.1研究内容

本文遵守从理论到实践的准则，首先详细的介绍了房地产信托融资的相关理论基础，对其现状和发展展开了详细的叙述，随后通过实际案例—碧桂园福州碧晟项目的房地产信托融资的介绍与分析，再进行提炼归纳，争取对广大的房地产企业在信托融资上有所借鉴。

第1章的内容主要说明本文研究目的，意义，国内外研究现状以及研究内容和方法，重点分析了总结了国内以及国外对房地产信托融资的研究现状。

第2章主要从我国房地产信托融资的概念，特点，融资优点与缺点，以及我国的房地产信托融资和国外的房地产信托融资基金的对比区别展开，重点分析了当前市场上几种较为典型的房地产信托融资模式。

第3章开头对我国房地产企业的融资现状做了一个概述，从而引出了房地产信托融资的必要性。接下来对房地产信托融资的现状及其目前比较大的融资问题做了介绍。

第4章选取了碧桂园福州碧晟项目选择房地产信托融资的典型案例，对其方案做了简单介绍，对于其选择权益型信托融资的原因从融资结构，融资成本，融资风险，融资环境，融资退出五个方面作出分析。同时对其信托融资方案的可能风险作出预测分析，并提出了相应的解决措施。从此案例中也得出了对其他房地产企业在选择信托融资方案的一些启示。

第5章概括本文内容，总结本文的不足，以及未来的发展方向。

1.3.2研究方法

文献归纳法：通过查阅大量参考文献，以了解房地产企业信托融资模式的研究进展，研究方向，从而形成自己的知识体系并找到本文的分析思路和方法。

逻辑分析法：通过国内外研究理论进行分析，将碧桂园地产的融资配置和信托融资的计划进行条理疏通，层层深入，为接下来论述提供理论依据。

案例研究法：案例研究法是以典型案例为素材，通过具体分析寻求解决案例问题的方案。本文以碧桂园地产为研究对象，分析其信托融资的动因，配置和影响，指出它的问题。

研究的技术路线如图1.1所示。

碧桂园福州碧晟项目地信托融资模式分析

信托融资基本理论

信托融资现状及影响分析

碧桂园地产采用的信托模式分析

内涵

特征

我国信托融资与国外模式区别

现状和问题分析

信托融资的主要问题分析

融资方案设计

方案选择及效果分析

问题和启示

典型模式

碧桂园地产概况与发展

结论和展望

图1.1 技术线路图

第2章 房地产企业信托融资的优缺点及典型模式

2.1 房地产企业信托融资的概念

房地产信托是信托公司发挥自身专业能力，接受委托，进行项目经营管理的过程。通过发行可被流通的收益凭证，信托公司集合中小投资者的资金来投资房地产企业的某一个具体的开发项目。最后，让投资者从中获得以股息或者红利（一般不低于收益的90%）的投资收益，而投资机构按照事先合同约定的获得相应的管理费用。综上所述，房地产信托是资产证券化的一种形式。

我国的房地产信托融资从管理形式上大概可以划分为以下三类：第一是公众，企业等投资者把自身多余的闲散资金委托给信托机构，而信托机构把所收集的分散的资金聚集到一起，出借或投资给需要融资的房地产企业，最后分得投资者一定的收益；第二是信托投资机构收集我国房地产企业多余的房屋，机构再把空闲的房屋进行出租或者租赁，从而获得收益；第三是信托机构会通过对房地产企业的银行分期借款进行管理，获得利息收入。

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