摘 要

国家在近年来越来越重视国内企业创新发展，希望以“万众创新”的格局推动我国科技的长足进步与高速发展。大量实践都表明，现代的公司制企业中存在代理冲突，且科技型中小企业的研发投入对信贷融资成本存在着影响关系。企业研发是不确定性极高的活动，加上收益滞后以及信息不对称等的特点，使得公司在这个方面的投入存在高风险，也因此也带来拉高信贷融资成本的风险。优化的公司治理结构中各个要素可以从公司决策层面来调节此种关系。因此，本文旨在研究科技型中小企业的研发投入对信贷融资成本的影响，并探究公司治理结构中的股权结构、董事会规模、监事会规模与高管薪酬激励因素对此种影响的调节作用。经过实证研究，基本可以总结出研发投入对信贷融资成本具有正向影响；股权结构和监事会规模对研发投入与信贷融资成本之间的影响起到负方向的调节作用；董事会规模对其有正向的调节作用；高管薪酬激励强度则在低水平具有正向的调节作用。期望这些结论能为科技型中小企业平衡研发投入与信贷融资成本之间关系，以及调整公司治理结构而增强企业创新能力提供指导。

关键词：研发投入；信贷融资成本；公司治理结构；调节作用

Abstract

With the development of science and technology, the revolution of economic growth mode, the growing intense of market competition, technology innovation becomes the impetus of enterprise development. Research and development input has an influence on the cost of credit financing. Enterprise Ramp;D(research and development) is a high-risk activity. Coupled with information asymmetry and the characteristics of income lag, so that companies in this area of investment can catch high risks, and also bring the risk of credit financing costs. Good corporate governance structure can alleviate this agent conflict, not only can promote the investment of research and development, but also guarantee the implementation effect of research and development, to ease the pressure of enterprises.

Therefore, this paper aimsat studying the impact of Ramp;D investment on the cost of credit financing, and exploring the moderating effect of the ownership structure, the size of board of directors, the size of supervisory board and the incentive factors of executive compensation. Through empirical research, it can be concluded that Ramp;D investment has positive influence on credit financing cost. The ownership structure and the scale of the Board of Supervisors play a negative role in moderating the influence between research and development investment and credit financing cost, and the board size has a positive moderating effect on it, and the incentive intensity of executive pay has positive moderating effect at a low level. It is hoped that these conclusions can provide guidance for the scientific and technological SMEs to balance the relationship between research and development investment and credit financing cost, and to adjust the corporate governance structure to enhance the innovation ability of enterprises.

Key Words：Research and development investment；Credit financing cost；Corporate governance structure；Moderating effect

目 录

第1章 绪论 1

1.1 研究目的与意义 1

1.2 国内外研究文献综述 1

1.2.1 国外文献综述 1

1.2.2 国内文献综述 2

1.2.3 文献评述 3

1.3 研究内容及研究方法 3

1.3.1 研究内容 3

1.3.2 研究方法 4

第2章 基础理论分析 5

2.1 研发投入的相关理论 5

2.2 融资成本的相关理论 5

2.2.1 融资成本含义 5

2.2.2 融资成本的重要意义 7

2.3 公司治理结构的相关理论 7

2.3.1 公司治理结构的概念 7

2.3.2 公司治理结构对研发投入的影响 9

第3章 研究设计 10

3.1 研究假设及变量设计 10

3.1.1 研究假设 10

3.1.2 变量设计 12

3.2 模型建立 15

3.3 样本数据及来源 15

第4章 实证研究结果及分析 16

4.1 样本描述性分析 16

4.2 相关性分析 17

4.3 回归分析 17

4.3.1 研发投入对信贷融资成本影响研究 17

4.3.2 公司治理结构调节作用的研究 18

4.4 结果讨论 21

4.4.1 研发投入对信贷融资成本影响 21

4.4.2 公司治理结构的调节作用 21

第5章 研究结论及展望 23

5.1 研究结论 23

5.2 研究展望 24

参考文献 25

致 谢 27

第1章 绪论

1.1 研究目的与意义

针对经济发展新常态下加快推进企业创新研发的脚步，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《深化科技体制改革实施方案》，从指导思想、基本原则、主要目标、建立技术创新市场导向机制、构建更加高效的科研体系等方面制定了具体实施方案。其中提出要提升信息、知识、技术、资本等的效率和效益，增强科技进步对经济发展的贡献度。

对于科技型中小型企业，在一方面需要借助研发投入以保持住自身优势，从而实现中长期的发展；在另一方面，企业本身特具有的高风险特征所在的融资环境相较不同，因而信贷融资的成本略有不同。从公司治理结构的角度来看，研发投入和信贷融资成本都是在企业既定的治理制度框架下发生或形成的，因而公司治理结构的不同从根本上对公司的研发投入起着决定性作用。

本文研究中运用实证研究，首先着眼于科技型中小企业的研发投入对信贷融资成本的影响作用，继而在此基础之上探究公司治理结构的各要素是否会改变两者的相互影响关系，以及对此影响关系有何种调节作用，为研究完善公司治理结构提供新的角度与启示。

随着我国科技创新的产业环境的不断改善优化，科技型中小企业的发展在制度、政策等方面都逐渐形成保障。研究中依托基础理论，分析得出在公司治理结构的调节作用下，企业研发投入对信贷融资成本带来的影响，为科技型中小型企业完善公司治理结构，提升效率并降低成本，最终提升生产力水平并长远发展实现提供参考。

1.2 国内外研究文献综述

1.2.1 国外文献综述

国外在对企业的研发投入以及信贷融资的研究开始相对比较早，已取得丰硕的成果。

在研发投入的影响方面，Griliches (1981)以1000家美国大型制造公司1957-1977年的数据，研究选用柯布-道格拉斯生产函数对研发投入对企业的生产力影响大小进行实证研究，研究发现企业的研发投入可以一定程度上提高企业的生产效率^[1]；Sougiannis (1994), Edward B. Roberts (1995)在对发达国家的对应高新技术相关的实证研究时，发现研究样本的数据显示研发投入与销售业务增长额呈现强正相关的关系，但有滞后性^[2]；Kumbhakar, S. C., Ortega, et al.(2013)认为，研发投入的强度是影响企业经营管理效率的关键要素，在考察研发活动程度与企业绩效的关系时，发现企业高科学技术部门的研发活动可以显著推进企业整体绩效快速增长^[3]；Marc Steffen Rapp, Iuliia A. Udoieva(2017)在对1998-2012年兼并市场中24家公司的追踪研究后，得出结论指出，公司所有者的集中程度会对公司的研发投入水平产生强烈的负面影响，与此同时也指出投资者们通常会低估在预期时间内不能带来稳定现金流入的研发投入的价值^[4]。

在信贷融资成本方面，Stiglitz (1999)，Grahamn (1999)，Modigaliani(2002)，Ross (2003) 研究认为，债务融资所具有的节税作用会使企业价值随杠杆比率的提高而更加显著，因而企业应优先选用债务融资，但同时由此又会增加企业自身的破产成本，反方向又会对企业债务融资成本产生负面影响。Careyetal (1993)， Krishnaswami (2005) 研究发现企业债券的发行量在超过1亿美元时才能显示出规模效应，因而企业规模或者发行规模较小的企业因为债券成本较高而不得不选择银行贷款方式；在此研究前提下，得出了企业融资规模大小和企业规模大小与其债券融资的比重呈现正相关关系，并与银行信贷量相关的结论^[6]；Amit Ghosh (2017) 在企业贷款影响因素的研究中发现，以企业为个体的微观中的资产负债率和资产收益率 (Return of Assets，ROA) 等，经济系统中宏观的房价指数和实际利率等都会对信贷融资方面的选择带来显著影响^[7]；Stefania P.S. Rossi (2017) 在对澳大利亚有代表性银行的数据研究中认为，管理层的治理行为与贷款组合多样性均会影响到风险、治理效率等多方面公司运营^[8]。

1.2.2 国内文献综述

在我国，中小企业在所有企业中总数占比超过九成，在其中更以科技型中小企业为主体。国内对科技型中小企业研发投入与各公司治理结构各方面的影响与联系，以及信贷融资成本的影响因素都有研究。

许良虎、张济建（2004）认为科技型企业所具有的高风险、高收益特性决定其特殊的融资需求。因为权益融资和债务融资所分别承担的责任和风险各有不同，而不同的风险水平则会直接影响投资者与经营者的决策，风险水平的高低就进一步决定了企业的资本结构。因此科技型中小企业可以以选择优化资本结构的形式来实现利润的最大化，与此同时加大科技研发投入以提高经营质量与运营效率^[9]；

游春（2010）对在中小企业板上市企业的研发投入与经营绩效关系的实证检验中，发现研发人员相关的投入指标与企业的生产指标表现出显著正相关，而研发投入的资金指标与绩效指标则不显著相关。并且发现，我国中小企业的研发活动以密集型人力输出为主要特点，而对企业后续发展绩效没有产生积极效果^[12]。

郭文伟（2013）应用Mixed-Logistic研究方法对某家国有银行2008-2010年间160家科技型中小企业相关信息进行梳理研究，发现经研究的科技型中小企业的规模与其信用贷款风险之间存在负相关关系，这说明公司治理可以对信贷风险产生影响，而不同的担保方式则也会对信贷风险起到不同的降低作用^[13]；

马雪彬、佟美琪（2015）在经过实证分析后认为于中小企业而言，通过健全自身的治理结构、合理化资源配置、持续优化资本结构，可以最终提高自身的内部融资能力，从而在一定程度上降低企业自身所需求的信贷融资成本^[14]；

邱玉兴，韩佳（2016）通过研究2009-2013年间科技型中小企业数据，发现表明研发人员对生存发展越长的企业创新愈加非常重要，企业自身的成长能力与研发费用的投入并没有显著线性关系，然而与所在地区的竞争激烈程度却有相当关系^[17]；

郭稳路（2017）在研究创业板上市的公式后，认为其中的科技型中小企业表现出的研发支出与内部融资额度、股权融资额度和企业规模等因素呈现正相关影响，而以流动负债为主形成的债务比重也对创业板中科技型中小企业存有显著影响，因此这些中小企业应该通过各种组合方式找到适合自身的资金筹集渠道，进而增强研发投入^[19]。

1.2.3 文献评述

从上述的文献整理中可以看出，国内外学者对科技型中小企业的研发投入对信贷融资成本的影响以及公司治理结构的各方面影响都有透彻的研究。对于科技型中小企业而言，在现行部分研发投入资本化的大环境下，科技型中小企业的迅速发展一方面寄托于以研发带动生产，提高业绩，形成规模，另一方面在公司迅速发展的过程中控制以信贷融资为主体的融资成本，迅速积累资本以供企业迅速成长。而公司治理结构又从公司的宏观治理层面对这两者及其关系产生着影响。因此，探究研发投入对信贷融资成本的影响以及公司治理结对影响关系的调节作用对于科技型中小企而言具有重要的参考意义。但从文献梳理来看，鲜有研究将研发投入与信贷融资成本联系到一起，探究两者在不同治理环境或结构之下的相互影响关系的研究。因此本文意图在样本数据的实证分析中研究上述变量关系，以期对现实企业的重要指导意义。

1.3 研究内容及研究方法

1.3.1 研究内容

本文在研究分析国内外的研究成果后，以国泰安数据库中分析对象的数据作为分析基础，设计出能够代表公司研发投入、信贷融资成本以及公司治理结构各方面的多维分析指标，进而运用实证分析工具分析前两者之间的影响关系以及公司治理结构的调节作用，以此得出结论并探究对于科技型中小企业来说均衡研发支出和信贷融资成本的企业治理结构建议。本文包括以下五个部分：

第一部分，绪论。该部分提出论文研究的目的与意义，并对国内外文献进行梳理研究并总结论述现有研究成果，为实证研究提供理论和研究基础。

第二部分，相关理论阐述。针对研发投入、信贷融资成本以及公司治理结构三方面研究涉及的重要理论要点，针对性梳理国内外文献的研究思路、研究现状，从而为文章的实证研究提供理论基础。

第三部分，研究假设与研究设计。结合理论阐述，综合考虑提出主要假设、选择变量、设计模型，并对选取的数据根据本文的研究目的进行优化删选。

第四部分，实证结果及分析。根据前列章节的研究设计，以数据样本为依托，进行描述性统计分析，相关性分析以及回归性分析等，研究选取样本中科技型中小企业研发成本与信贷融资成本的影响以及公司治理结构的调节作用，并针对结果进行分析。

第五部分，分析结论及展望。结合数据实证结果，归纳本文的分析结论，并对科技型中小企业提出研发、信贷融资以及治理结构调整的建议。最后文末指出研究中的不足，提出进一步研究的展望。

1.3.2 研究方法

本文将规范研究与实证分析相结合，在理论研究的支撑下，运用选取数据进行分析，让研究结果在理论上有价值，且对科技型中小企业有指导意义。

规范研究法：梳理研发投入、融资成本、公司治理结构等相关概念。在梳理相关影响变量的理论研究后，将公司治理结构、企业技术研发投入、信贷融资成本之间的影响关系进行理论分析。

实证分析法：通过构建理论模型、运用样本数据进行统计拟合，根据数据分析结果解释变量间的相关及调节关系。采用描述统计分析、相关性分析、分层回归分析，研究科技型中小企业的研发投入、信贷融资成本的影响作用以及治理结构对此影响关系的调节关系。

第2章 基础理论分析

2.1 研发投入的相关理论

研发投入指的是，企业在研发活动中产生的各项支出。其中可能包括企业在材料、技术、工艺、标准、产品等方面的研究及形成流水线产品的过程中所产生的各项费用。究其本质，是企业进行技术创新，更新生产力与提升竞争能力的途径。“创新理论”的鼻祖，经济学家熊彼得率先提出创新技术这一理念，认为所谓创新就是要“建立新的生产要素的重新组合”而这一“重新组合”对于企业未来的发展机遇、社会生产力的飞跃具有强大的推动作用。

创新能力是指对于市场中消费者在一段时间甚至更长远时间内的需求以及企业潜在消费者的识别能力和迅速反映调整的能力。创新能力要求发展企业的创新文化，以自身情况充分利用外部知识以及创新人才，以此支撑新想法的产生和产品端转化。国内学者傅家骥研究认为，市场的瞬息发展使得企业需要未雨绸缪，如果想要随市场跟进而不至落后，技术研发和创新可以为企业创造提前瞄准市场赢利点的机会。在此过程中对自身生产的各方面要素调整重构，力求组合出与以前相比更高效、更节约成本的运营循环系统，企业本身也因为产生新生产流程、新服务或产品甚至开辟或占领新的市场而形成更新面貌后的新组织。

研发创新通常发生在对新资源以及新技术的利用过程中，与此同时，企业的知识和信息体系的管理是于技术创新能力提升而言极其重要的一部分。技术创新最早可追溯至亚当斯密和卡尔·马克思的理论，但是他们没有系统地创新阐述。直到熊彼特首次提出技术创新并进行系统研究。企业在将研发活动顺应自身治理而科学合理化，将与公司治理结构与资金投入成本息息相关。

2.2 融资成本的相关理论

2.2.1 融资成本含义

中小企业向包括商业银行、证券公司在内的金融机构寻求资金，与此同时需要向这些金融机构支付一定的报酬，因而形成了融资成本。金融机构具有资金的所有权而企业在一定时期内拥有资金的使用权，两种权利的分离产生了相关费用。具体而言，这其中的费用包括融资过程中各种程序所支付的筹集费用和使用费用。融资筹集费用是在筹资决策做出之后至得到所筹集资金中间过程中所需要支付的证券发行费、借款手续费等等。融资使用费用从理论上来讲是资金所有者对于占用资金所产生的资金时间价值的报酬，与资金使用时间的长短呈现正向相关，有红利、股息、利息等具体形式。这也是商业银行等金融机构资金运营的主要收益来源（蔡艳芬，2011）。

债务融资成本和股权融资成本是根据融资性质来源而划分的融资成本的两大类别。债务融资成本，顾名思义，所借资金形成债权，由银行借款或者发行债券而产生；股权融资成本则为企业所有权管理运作资金的使用而产生的成本，包括优先股和普通股成本、内部留存收益成本等等。根据资金的来源，内部留存收益是内源性融资，而上述的其他融资则属于外源性融资。融资成本的计算方式通常表示为以下公式，其中筹资总额与筹资费用的差额称为筹资净额。