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摘要

铁路基础设施位于五号和十号横贯欧洲的运输通道上，其发展对斯洛文尼亚来说是至关重要的。形成公共铁路基础设施发展纲要的决议预示着新的需求和机遇，在最近面临的道路交通压力持续增加和环境非常恶劣的条件下，这对于可持续发展和国内经济建设的上升非常重要。根据决议的建议，我们将2005至2020年之间的投资计划分为如下两部分：（1）开发部分，包括投资公共铁路基础设施的升级和扩建；（2）常规部分，指对现有的基础设施提供公共服务和维护。由于常规的部分将有国家预算拨款，我们将只专注于这些基础设施的融资项目，即那些属于所谓的开发部分以及承诺大大改善质量的铁路网络和运输服务。财务模型以“建立、运行、移交”（BOT）项目融资的形式展开，其核心部分如下：（1）特殊投资工具，其中民营创始人会在国际上要求获得特许服务竞争；（2）财务专用工具，它会促进基金的资金流动以及年度可利用收支的优惠交易。

关键词：公私合作；项目融资；基础设施；铁路；斯洛文尼亚

JEL分类：E62，H4，54，R42，G3

一、介绍
几十年来，铁路基础设施建设与传统的资本密集型投融资密切相关。发展公私伙伴关系，包括国家或地方社区与法律实体和私营部门的自然人之间不同形式的合作，直到经济和社会政治环境使私营企业参与公共服务的实施，并确保了公共基础设施的通行后才形成。如Lorrain（1999）所说的，发展公私伙伴关系主要指的是由转让型到管理型经济，放松管制以及企业所有制转型过程所代表的时期，这样就有可能建立一个允许向私营部门提供公共服务的制度框架，确保公共基础设施建设，并赋予国家监管的角色。
在专业文献中，我们发现不同形式的公私伙伴关系可根据私营部门纳入执行公共服务和提供公共基础设施的层次分为两类：一是各种形式的私营部门合作，对公共部门手中拥有的民用或建筑工程物品拥有所有权的行为，仅执行私有化的活动；二是私有运营管理的形式，其中项目的所有权暂时或永久地移交给私营部门。正如哈玛迈和莫迪（1997）所说的，服务业绩合同、公共基础设施管理合同、租赁合同和传统特许经营合同可以归入第一类，而不同形式的部分或全部剥离所有权的项目融资方式属于第二类。

二、项目融资
项目融资代表着一种提供中长期资本密集型融资的不平衡模式，需要形成资本结构，使项目资产和现金流量涵盖所有负债所产生的义务（Nevitt 1989; Finnerty 1996; Tiong and Alum 1997a,b; Mrak et al.005）。由于民事或建筑工程对象（即特许权关系的结果）的所有权权有限制，现金流量才是偿还债务责任的最重要保证。这就是为什么债权人在确定特许权的债务能力时，会在预期未来现金流量方面提供更高水平的确定性的基础设施项目，而且他们对发起人的债务能力并不感兴趣（除非他们将保证所有财产的特许权义务）。正如施密特（1993）和梅尔纳和欧文（1998）所说的，项目和企业融资存在很大差异。在项目融资方面，由负债所产生的义务由项目资产和现金流量确定；在企业基于资产负债表融资的情况下，这不仅仅是单一投资项目，负债所产生的义务会被企业的资产和现金流量所涵盖。但是，如果投资项目实施的目的是建立新的企业，这种说法是不正确的。在这种情况下，确认的资产和负债的价值也将相当于企业对于合同分离的基础设施项目（Trujillo et al。1998; Merna and Oven 2002）。在评估基础设施项目可行性的经济效益时，潜在投资者的关键决策因素将是项目累计正净现金流量的计算（Wynant 1980; Brealey等1996; Backhaus，Sandrock和Schill 1990） 。如果无法确保现金流量积极，项目的盈利能力或者实施应该由国家或地方社区来保证;如果没有相应担保，这种项目将会被放弃。

由于资产负债的不平衡以及潜在投资者的担保计划导致投资项目的分离是典型的项目融资，这种融资模式仅当有可能在单独的单位内建造单一的基础设施项目，并优惠将其转为私人所有时，才可以给予其特许经营权（Esty和Christov，2002）。正如Kensington和Martin（1988），Hoffman（1989）和Buckey（1996）所述，我们区分了项目融资的三种基本技术：（1）无追索权项目融资; （2）有限追索权项目融资和（3）全额追索权项目融资，这同时代表各种企业融资中一种由项目发起人保证用其所有财产来偿还负债产生的义务的追索模式。在这种融资方式下，资产和负债义务对资产负债表并没有影响（Estache和Strong 2000; Pollio 1999）。

非追索性项目融资是一种债权人和其他投资者没有直接或间接接触项目发起人财产的融资技术，因为他们不承担偿还所有财产的义务，而仅限于实收资本或合同规定的金额。因此，具有较高风险水平的未来现金流需要更高的担保额或更大的股本资本，这是偿还债务所产生的义务的基本担保以及实现积极财务杠杆的基础（Shah and Thakor 1987 ; Scheinkestel 1997; Worenklein 2003）。融资者应提前向潜在投资者了解投资项目的财务建设状况，否则将无法得出项目经济效益是否可行，以及投资回报率是否与所承担的风险成正比的结论。而与此同时，在不稳定的情况下，融资者将面临很大的破产风险。在有限追索权项目融资的情况下，个人承包商之间风险分担的情况是完全不同的，即对项目发起人存在有限的担保，通常以担保的形式或通过搁置一个赞助商资产的固定数量到辅导账户，用于偿还由负债产生的义务（Benoit 1005;Turroacute;1999; Haarmeyer and Mody 1999; Farell 1999）。有了这个担保，如果合同承包商不履行其义务，项目发起人或第三方就应该按照约定向另一方支付固定金额的赔偿金。

实践中我们区分另外两个项目融资技术：（1）以投资项目为临时成立项目企业分离的项目融资（单一用途的证券公司或特殊目的载体）及（2）与合同分离的投资项目融资，该组织仍然是赞助商的一部分作为一个法律实体，而在合同（尤其在信贷合同）中定义了对于投资者的准入限制、发起人资产及其他所有法律关系的调节（内维特1980；特里2002）。在项目融资中，私法实体（法律或其他法律行为）与公法实体（国家或地方团体）通过让步关系联系在一起。保护公共利益这个实体可以限制私人有限公司承包商作出新的特许经营合同的法律能力，这样可以防止现金净流量负担导致其他形式的让步关系的义务（Rave和梅尔斯2005）。然而，项目融资技术各有优缺点。项目型企业活动的局限性通常会降低契约机会主义的风险，但不能完全排除。这种限制会对债权人和其他投资者进行项目决策产生较大影响，因为如果项目管理不善或者管理委员会意图提前终止项目计划，他们可以要求进行管理变革（一步步地）（Vinter1995）。然而，新政府将会要承担接管一个未完成的低剩余价值的项目风险（霍夫曼，1989； Merna和Njiru 2002）。正如马克等人（2005）所说的，项目融资的主要优点是容易获得财务资源，并降低项目风险，以便于投资者投资。^[1]这就是为什么这些可能使投资者遭受很大风险的基础设施项目融资能够顺利实现却没有因存在风险而失败的原因。由于资本密集型投资项目的实施效率是负债所产生义务偿还的重要保证，潜在的私人投资者会决定投资最小体量的项目，那种年收入可以有国家或地方的社会保障的项目，而碰见一个有风险的更大的项目，他们并不感兴趣（Grimsey和刘易斯2002；罗德，2005）loschacoff。小额的利息将由债权人来担保，债权人会要求特许人或债务人或者项目发起人提供额外的担保。当这是不可能的，项目企业可以确保金融市场回报；在这种情况下，一个发达的金融市场必须存在（Buljevich和公园的1999；该公司与njiru 2002）。

三、项目融资的建设、经营、转让（BOT）技术

现代化建设、经营、转让项目融资技术是20世纪80年代在土耳其诞生的。随后，土耳其政府在首相Turgut Ozal缓解建设和更新公共能源网络的压力下，授予民营企业对于基础设施有限的经营权，承担相应的责任，用新的或重建的能源基础设施市场的现金流来进行债务融资（包括投资股权资本回报率） (Augenblick and Custer Jr. 1990; Huse 1997; Oktal1998）。

项目融资的BOT技术是资本密集型跨境项目融资中最常采用的技术。这种融资模式的主要特征是公共基础设施或其他公共服务业务由主办国家授予建设和维护的优惠，特许权人承担提供一切资金相关的责任，项目的特许经营期满后无条件地将所有权利转移给特许权人。正如卡茨和史米斯（2003）和海曼国王（2003）所说，以这种方式，国家或地方社区能够转让一部分融资责任，公共基础设施的建设和维护从公共部门到私人部门，通过提高运作效率，给予私人合作商使投资资本回报率最大的可能性。投资资本的回报是无限向上的（无限向上的潜力），并且回报是私人投资者参与公共基础设施发展的最重要动机。项目融资中参与者的目的是最大限度地发挥其满意功能（Adefulu 1999）。为了实现这一目标，代表一种最优合同关系的合同平衡必须重新建立。要做到这一点，开发项目协议是必须的，规范合同关系有关：（一）项目融资参与者的义务和权利；（二）为公共基础设施的建设和维护提供财务资源；（三）财政、技术、操作及其他风险；（四）特许经营效率和公共基础设施的维护质量在运行阶段的周期测量（标准确定的问题）；（五）报销或细化延误项目实施的方式；（六）基于合同关系，对方没有履行其义务情况下的各种补救措施；（七）修订或修改协议条款的可能性；（八）剥夺特许经营权的情况和扩展方式；（九）解决特许经营关系的参与者之间可能的纠纷的方式（(McCarthy and Tiong 1999; Ridley 1995; Menheere and Pollalis 1996; Delmon 2000; Czuchry and Yasin 2003)。

正如理查德（1988），沃克和史米斯（1995），马勒史米斯（1996）和卢等人（2000）所说的，项目融资的BOT技术涉及公共基础设施的临时私有化，因此，作为公私合作的一种形式，国家或地方社区必须在加入项目融资之前获得利益集团的同意。根据盖尔和古德里奇（1990）所说，一个临时的私有化公共基础设施可以理解为一种在保证获得公共基础设施的公共部门的作用还原过程（作为一种公共产品），而民营企业家的能动作用与服务是增加用户最终的支付，而不是纳税人的支付（用户付费原则）。因此，签订特许经营协议之前，国家或地方社区（原则上）必须进行四项分析（Coven1999）：（一）基于公共产品和公共服务对人口水平和提供的公共基础设施分析；（二）对已有的规制机制分析；（三）分析利益集团与私人部门进入公共经济服务业务的关系；（四）分析公私合伙的财务和其他的可能性事项。在相反的情况下，利益集团对公共基础设施临时私有化持否定态度，可能使财务短缺或投资项目的实施面临风险。

Mrak等人（2005年）认为，BOT项目融资技术是在有限的融资方式和现代特许权形式发展的基础上设计的。在第一种情况下，我们处理一种项目融资技术，债权人无权诉诸发起人或设保人的财产，因此只有在能够创造足够的现金流来偿还债务时才决定为投资项目共同融资（现金流量相关贷款），当存在担保计划时，股权资本成本与项目企业风险敞口（资本充足率条件）成正比（Dias和Ioannu，1995）; Rammassingheu 1999; Wang等2000）。在第二种情况下，我们正在处理与传统不同的各种特许权形式的发展，因为在适当结构化的项目融资的情况下，公共部门能够在投资决策中发挥更大的作用（Shaw等人1996; Siegelbaum 2003）。

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