摘 要

合理的资本结构能够支撑企业取得长远发展，然而许多企业的资本结构都不甚合理，为企业埋下了巨大的财务风险、影响了企业的融资水平，企业甚至面临因资金链断裂而破产的风险。而在众多的行业中，房地产企业由于行业特殊性，普遍采取了负债规模较大的资本结构，因此房地产企业需要不断优化其资本结构。

本文选取了绿城中国房地产公司作为案例分析，对其资本结构进行研究，并对研究过程中发现的资本结构问题提出优化建议。文章首先界定了资本结构相关概念，概述了资本结构的相关经典理论；然后第三章对绿城中国的资本结构进行分析，横向分析绿城中国与房地产行业综合实力10强的债务比率、债务结构和融资结构，纵向计算了绿城中国的最优资产负债率；接着对企业的融资现状进行分析，列示了企业主要的融资渠道；接着综合以上分析发现其资本结构存在负债规模超标、负债期限结构不合理、内部融资比重偏低和现有融资渠道不稳定的问题；最后在第四章对上述问题针对性地提出优化措施，包括及时有效去库存、适当提高长期负债比例、提高企业内部融资比例和开拓新的融资渠道，希望通过以上几点优化措施帮助绿城保持资产的流动性。

本文通过对绿城中国的资本结构的研究，发现绿城因一直采取高资产负债率发展的方式，因此资本结构方面存在较大问题。本文的研究意在帮助绿城中国更好的发展自身，也可以为同样规模或出现同样困境的其他房企在进行资本结构优化时提供一定的借鉴作用。

关键词：资本结构；房地产；绿城中国

Abstract

A reasonable capital structure can support enterprises to achieve long-term development. However, many enterprises have unreasonable capital structure, which buries huge financial risks for enterprises, affects the financing level of enterprises, and even faces the risk of bankruptcy due to the rupture of capital chain. In many industries, because of the particularity of the industry, real estate enterprises generally adopt a large-scale capital structure of debt, so real estate enterprises need to constantly optimize their capital structure.

This paper chooses Greentown China Real Estate Company as a case study, studies its capital structure, and puts forward optimization suggestions for the capital structure problems found in the research process. Firstly, this paper defines the related concepts of capital structure and outlines the classical theory of capital structure; then, the third chapter analyses the capital structure of Greentown China, and analyses the debt ratio, debt structure and financing structure of Greentown China and the top 10 real estate industries in a horizontal way, and calculates the optimal asset-liability ratio of Greentown China vertically; secondly, it advances the financing status of enterprises. This paper lists the main financing channels of enterprises, and then finds that there are problems in the capital structure of enterprises, such as excessive debt scale, unreasonable debt maturity structure, low proportion of internal financing and unstable existing financing channels. Finally, in chapter 4, some optimization measures are put forward to solve these problems, including timely and effective inventory removal, appropriate increase of long-term debt ratio, and so on. We hope to help Greentown maintain the liquidity of assets by improving the proportion of internal financing and opening up new financing channels.

Based on the study of capital structure in Greentown China, this paper finds that Greentown has been developing in a way of high asset-liability ratio, so there are big problems in capital structure. The purpose of this study is to help Greentown China better develop itself, but also to provide some reference for other housing enterprises with the same scale or similar difficulties in capital structure optimization.

Key words: Capital Structure;Real Estate;Greentown

目 录

第1章 绪论 1

1.1 研究目的及研究意义 1

1.1.1 研究目的 1

1.1.2 研究意义 1

1.2 文献综述 2

1.2.1 国外研究现状分析 2

1.2.2 国内研究现状分析 2

1.3 研究内容与方法 3

1.3.1 研究内容 3

1.3.2 研究方法 3

第2章 相关概念界定与基础理论 4

2.1 资本结构的内涵 4

2.2 资本结构理论基础 4

2.2.1 MM理论 4

2.2.2 权衡理论 4

2.2.3 代理理论 5

2.2.4 融资优序理论 5

第3章 绿城中国现状分析 6

3.1 绿城中国概况 6

3.2 绿城中国资本结构分析 6

3.2.1 绿城中国与相关企业对比分析 6

3.2.2 绿城中国自身资本结构对比 9

3.2.3 小结 10

3.3 绿城中国融资现状 11

3.3.1 股权融资 11

3.3.2 银行贷款 11

3.3.3 债券融资 12

3.3.4 信托融资 12

3.4 绿城资本结构问题分析 13

3.4.1 负债规模超标 13

3.4.2 负债期限结构不合理 14

3.4.3 内源融资比重偏低 14

3.4.4 现有融资渠道不稳定 15

第4章 绿城中国资本结构优化措施 16

4.1 及时有效去库存 16

4.2 适当提高长期负债的比例 16

4.3 提高企业内部融资比例 17

4.4 开拓新的融资渠道 18

第5章 结论及展望 20

5.1 研究结论 20

5.2 研究展望 20

参考文献 22

致 谢 23

第1章 绪论

1.1 研究目的及研究意义

1.1.1 研究目的

房地产企业一直以来的高速发展，使其成为我国的支柱行业。2018年，全国商品房销售额为149973亿元，以商品房销售额对比GDP可以发现，我国GDP中每100元有将近17元是由房地产行业创造的，经济的良好运行离不开房地产行业的支持。但目前我国房企在资本结构上普遍存在资产负债率偏高、负债结构不合理、融资方式比较单一的问题。随着行业马太效应凸显，企业融资压力进一步提升，融资成本进一步增加，2019年，我国房地产金融总政策不会改变，资质不好、负债率高的房企融资仍然会得到严控。

绿城中国是浙系房企的龙头，但在发展过程中不可避免地面临了严重的资本结构问题。近几年由于战略转型，绿城中国在全国很多一线和二线城市增加土地储备，甚至不惜花高价抢地，致使绿城的资产负债率逐步升高，高于整个行业的均值。绿城中国想要更好的开展公司治理、延续公司的发展，进行资本结构优化势在必行。本文主要研究了绿城中国的资本结构，通过分析其债务结构、融资结构及资本负债率的合理性，总结其资本结构存在的不合理之处，针对性提出相关优化建议。

1.1.2 研究意义

(1)理论意义

合理的债权资本比率能够降低企业全部长期资本的成本率；企业合理安排自身的债权资本比率，可以使企业所有者利用债务筹资的杠杆获得额外的收益；合理的债券资本比率可以增加企业价值。

(2)现实意义

行业的资本结构与行业特征的关系非常密切，房地产行业的特殊性在于房地产行业对资金的需求非常大。由于宏观政策的特殊性和房地产企业发展的特点，房地产企业要想正常运营，必须保证企业拥有充足的资金，但我国大部分房地产企业获取资金的来源都是依靠举债，高负债会给企业带来财务杠杆的隐忧和较大的财务压力，负债结构不合理也会阻碍企业的进一步发展，所以要想从根源上处理这些问题，必须进行企业资本结构优化。本文意在帮助绿城中国实现持续发展，也可以给房地产行业面临同样问题的企业一些借鉴意义。

1.2 文献综述

1.2.1 国外研究现状分析

Sorana Vătavu (2015)通过研究税收、风险、流动性和通货膨胀对罗马尼亚企业资本结构产生的影响，发现盈利能力最强的公司是那些股权高度集中、避免借入资金的公司^[1] 。Paulo Alves,Eduardo Barbosa Couto,Paulo Morais Francisco(2015)研究发现董事会中拥有较多独立董事的公司，在其资本结构中，外部资本多于留存收益：与留存收益相比，有更多短期债务；与短期债务相比，拥有更多长期债务；与长期债务相比，拥有更多股权^[2] 。Christopher F. Baum, Mustafa Caglayan, Abdul Rashid(2017)发现对企业风险的评估在资本结构优化中起着非常重要的作用，且资本结构调整的过程是不对称的，取决于公司当前的杠杆和财务状况^[3] 。Lionel Martellini, Vincent Milhau, Andrea Tarelli(2018) 研究发现优化债务结构会对资本结构决策产生影响，并导致杠杆率有所增加^[4] 。Shaif Jarallah, Ali Salman Saleh, Ruhul Salim（2019）以东京证券交易所的日本上市公司为例，实证研究分析日本企业的融资模式，发现结论与融资优序理论一致^[5] 。

1.2.2 国内研究现状分析

陈晓红(2014)对影响企业资本结构的因素进行分析，发现企业的盈利能力、股权结构与企业规模都会影响企业资本结构^[6] 。谢卓君，倪磊(2014)以房地产上市公司作为研究对象，采用多元回归分析的方法，研究了影响房地产上市公司资本结构的因素，发现公司规模、成长性、偿债能力和资产运营能力与资产负债率呈正相关的关系，而盈利能力则是呈负相关的关系^[7] 。赵小涛(2015)以2013—2015年我国沪深主板上市房地产企业作为样本，发现营业收入净利润、流动比率与资产负债率呈显著负相关^[8] 。陈增寿、朱丽波等(2016)研究发现我国上市房地产企业特征变量、宏观经济因素和宏观政策因素对资本结构调整速度有显著影响^[9] 。董鑫鑫(2017)研究发现公司的债务融资带来的企业绩效和公司价值的增长与传统的资本结构理论相悖，因此我国必须努力发展债券市场，拓宽房地产企业的融资渠道^[10] 。蒋一琳(2018)选取万科为研究对象，对万科的筹资组合进行分析，认为高资产负债率的公司应该引入战略投资者，让企业向轻资产企业转型，有利于转嫁企业的风险^[11] 。余萍、刘肖、朱剑峰(2019)以2015-2017年沪深A股房地产上市公司为研究对象，实证检验了房地产内部控制质量、企业资本结构与财务绩效之间的关系，发现房企的内部控制与财务绩效呈正相关，公司资本结构与房地产企业财务绩效呈正相关^[12] 。洪怡恬(2019)选取了2013-2016年沪深股上市企业的非平衡面板数据作为研究对象，对财务治理、资本结构动态调整与融资约束三者之间的关系进行了实证分析，发现资本结构动态调整与融资约束呈显著负相关^[13] 。

1.3 研究内容与方法

1.3.1 研究内容

本文共有5章内容，各章主要内容如下：

第1章为绪论部分，主要介绍了本文的研究目的和意义，对国内外资本结构研究现状进行评述，并介绍了本文所采用的主要研究方法。

第2章主要界定了资本结构的相关概念，阐述了资本结构的一些经典理论。

第3章主要分析了绿城中国资本结构现状，从横向和纵向两方面分析绿城中国的资本结构的相关指标，概述了绿城中国的融资现状，最后从上述分析中总结出绿城中国资本结构中现存的问题。

第4章结合绿城中国的实际发展状况以及第三章分析得出的资本结构现存问题针对性地提出一些优化措施。

第5章为研究结论和展望，希望通过对绿城中国的分析可以让同行业出现类似问题的企业得到启示。

1.3.2 研究方法

（1）案例研究法

本文选择绿城中国进行案例分析，采用案例与理论研究相结合的办法，结合绿城中国近五年的财务报表和财务数据等实际情况，对其资本结构和相关指标进行分析，提出优化绿城中国资本结构的措施。

（2）比较研究法

本文采取了对比分析的方法，选取了绿城中国近五年年报中的财务数据，横向与同行业优秀企业和其平均值进行对比，纵向与企业自身近五年资本结构相关指标对比，总结出企业现行资本结构存在的不合理的问题，探寻绿城中国最优资本结构与优化的建议。

第2章 相关概念界定与基础理论

2.1 资本结构的内涵

资本结构是指企业资本总规模中各项资本的具体构成以及占比关系。从理论上看，资本结构又存在广义和狭义之分。广义层面的资本结构是指企业所拥有的所有资本构成，包含了自有资本和负债资本以及二者之间的占比关系；狭义层面的资本结构主要指自有资本与企业持有长期负债资本二者间的比例关系，而企业所持有的短期债务作为企业所拥有的营运资本进行管理。本文所指的资本结构是广义层面的资本结构。对资本结构的分析主要是对资本构成中不同资本间的比例关系进行计算与评价。

2.2 资本结构理论基础

2.2.1 MM理论

MM 理论当前又可以按照是否有税进一步划分为两种不同类型，即有公司税的MM模型和无公司税的MM模型。

（1）无公司税时的 MM 模型

依据这一理论可以看出，企业所采用的融资方式及其各项组合对企业的融资风险并不产生直接影响，不会对风险高低产生直接波动，因此改变企业资本结构不会影响企业的加权资本成本，所以公司的总价值一定是相等的。该假设最重要的支持是资本市场存在套利行为。

（2）有公司税时的 MM 模型

依据这一理论可以看出，在存在企业税的前提下，企业举债所支付的相关利息支出能够在税前扣除，因此企业负债规模与其最后加权平均资本成本之间存在明显的正相关关系，负债规模越小，其税后加权平均资本成本越低。

2.2.2 权衡理论

权衡理论是以为了创造价值作为根本出发点，并且将企业所面临的财务风险，税务风险以及各项代理成本更为全面地纳入考量范围，所涵盖的因素范围相对宽泛，因此能够据此评价和判断企业的整体价值创造能力。为了更好的利用举债所产生的抵税优惠，应当将企业所担负的负债利率纳入考量范畴，二者相互抵消时能够实现企业利润最大化，二者差值最小时对企业来说资本结构最优。

2.2.3 代理理论

Jensenamp;Meckling(1976)开创了委托代理理论，研究了市场参与主体在信息不对称条件下所形成的委托代理关系。这一理论的基本原理是指，企业所有者在选择资本结构时，为了对经营者的行为进行激励或抑制而产生的机会主义行为，最终目标是实现企业价值最大化。当前所研究的代理问题主要集中在两种类型，股东和管理者之间的委托代理关系以及股东和债权人之间的委托代理关系。委托代理理论的突出特点在于，将企业所面临的资本结构问题转换为所有权问题，在所有者主动承担总代理成本的情形下，达到资本结构最优。

2.2.4 融资优序理论

这一理论是由Majlufamp;Myers和Myers所构建的，集中反映了企业在无法实现信息有效传递的情形下选择最优融资路径的具体方法。这一理论有两大假设，一是经营者与投资者之间存在信息不对称的问题，导致投资人无法及时了解企业目前经营的真实状况，而经营者却知道；二是企业是否发行股票的决策是以股东价值最大化为目标。融资优序理论的基本内容包含：企业在选择融资路径时存在显著的优先顺序，由于依靠自有资金所消耗的成本以及风险最低，因此，只有在自有资金不足的情形下，企业才会选择外部融资路径。在企业自有资金不足，又必须充分利用外部资金来进行有效补充时，首选路径为债务融资，其次是股权融资。由此可见，企业在选择融资路径时的优先顺序为：自有资金—债券融资—股权融资，这一理论的关键问题依然是逆向选择行为。