摘 要

在新的全球化背景下，通过实施创新驱动发展战略，我国经济发展的主要动力已由过去的传统要素驱动转向创新驱动这一新的引擎。而创新驱动的核心支撑就是企业的技术创新，企业Ramp;D投资是助推技术创新的必备“燃料”。然而，我国企业整体的Ramp;D投入强度与发达国家相比偏低，制约企业Ramp;D投资不足的因素很多，但其中为企业Ramp;D投资提供资本的融资因素显然是重要因素之一，但现有的研究很少关注企业Ramp;D投资的融资约束问题。本文以我国A股239家2012-2016年上市公司的面板数据为样本，基于欧拉方程和动态面板回归模型就上市公司Ramp;D投资是否存在融资约束及金融发展对企业Ramp;D投资的融资约束的缓解效果进行了实证检验，结果表明：（1）上市公司Ramp;D投资存在融资约束，对内部现金流的依赖程度高，且产权性质不同的上市公司Ramp;D投资的融资约束存在显著差异,民营企业比国有企业受到更强的融资约束；（2）金融发展可以显著缓解上市公司Ramp;D投资的融资约束，而且金融发展对产权性质不同的企业的缓解程度存在显著性差异，金融发展对民营上市公司Ramp;D融资约束缓解作用比国有企业明显。

关键词：Ramp;D投资；融资约束；金融发展

Abstract

Under the background of new globalization, through the implementation of innovation-driven development strategy, the main driving force of China's economic development has changed from the traditional factor to the innovation. The core support of innovation-driven is technological innovation, and Ramp;D investment is the necessary fuel for technological innovation. However, compared with the developed countries, the Ramp;D investment intensity of the enterprises in our country is on the low side, there are many factors restricting the Ramp;D investment, but the financing factors that provide the capital for the Ramp;D investment are obviously one of the important factors. However, the existing research pays little attention to the financing constraints of Ramp;D investment. Therefore, this paper takes the panel data of 239 China's A-share listed companies from 2012-2016 as a sample. Based on Euler equation and Sys-GMM regression method, this paper empirically tests whether there are financing constraints on Ramp;D investment of listed companies and whether the financial development alleviates the financing constraints of Ramp;D investment. The results show : (1) There are financing constraints on Ramp;D investment of listed companies. The degree of dependence on internal cash flow is high,and the financing constraints of Ramp;D of listed companies with different property rights are significantly different. Private enterprises are subject to stronger financing constraints than state-owned enterprises.(2) Financial development can effectively alleviate the financing constraints of Ramp;D investment of listed companies. A significant difference of the impact of financial development on financial constraints for Ramp;D investments exits in firms with different property rights. The financial development can alleviate the financing constraint of private listed companies' Ramp;D investment more obviously than that of state-owned enterprises.

Key Words: Ramp;D investments；financing constraints；financial development

目 录

第1章 绪论 1

1.1 研究背景与意义 1

1.1.1 研究背景 1

1.1.2 研究意义 2

1.2 文献综述 2

1.2.1 融资约束与Ramp;D投资的相关文献 2

1.2.2 金融发展和融资约束的相关文献 4

1.3 研究内容与方法 6

1.3.1 研究内容 6

1.3.2 研究方法 7

第2章 Ramp;D投资特征及其现状分析 8

2.1 Ramp;D投资特征分析 8

2.2 我国Ramp;D活动总体情况分析 9

2.2.1 Ramp;D活动投资规模分析 9

2.2.2 Ramp;D投入结构分析 10

2.3 我国企业的Ramp;D现状分析 10

2.3.1 企业Ramp;D投资规模 10

2.3.2企业Ramp;D投资强度 11

2.4 我国Ramp;D投资的融资现状 13

2.4.1 我国Ramp;D投资的资金来源现状 13

2.4.2我国企业Ramp;D投资的融资现状 13

第3章 企业Ramp;D投资的融资约束与金融发展理论分析与假设 15

3.1 融资约束与上市企业Ramp;D投资的理论分析及假设 15

3.1.1 基于信息不对称理论的Ramp;D融资分析 15

3.1.2 基于代理理论的Ramp;D融资分析 16

3.2 产权性质及企业Ramp;D融资约束差别分析与假设 16

3.3 金融发展与上市企业Ramp;D融资约束的理论分析及假设 17

3.3.1 金融发展功能分析 17

3.3.2 金融发展缓解企业Ramp;D融资约束机理分析 18

第4章 企业Ramp;D投资的融资约束及金融发展实证研究 21

4.1 模型设定与计量方法 21

4.1.1 模型设定 21

4.1.2 主要变量选择 23

4.1.3 计量方法 24

4.2 样本选取与数据来源 24

4.2.1 样本选取 24

4.2.2 数据来源 25

4.3实证检验与结果分析 25

4.3.1 描述性统计和相关性检验 25

4.3.2 产权性质、Ramp;D投资及融资约束 27

4.3.3 金融发展、产权性质及Ramp;D融资约束 29

第5章 结论与建议 31

5.1 研究结论 31

5.2 政策建议 31

第1章 绪论

1.1 研究背景与意义

1.1.1 研究背景

21世纪以来，以新一代信息技术产业、生物技术产业和新材料产业等为重点的高新技术迅猛发展，正在酝酿着新一轮的产业革命。当前，高新技术产业成为经济发展的强大动力、世界各国科技竞争的战略制高点。然而高新技术产业的发展需要强大的科技创新实力作为支撑。因此，党的“十八大”报告、“十九大”报告均提及 “创新驱动发展战略”并把它上升为国家战略，把科技创新“摆在国家发展全局的核心位置”，要把科技创新作为“牛鼻子”紧紧牵住。企业作为推动社会进步和经济发展的重要力量，要有科技创新的责任与意识，增强企业的创新能力，才能进一步提高企业的竞争能力。2016年，中共中央、国务院印发的有关实施创新发展战略的文件中进一步明确了我国创新发展“三步走”的战略目标，并指出保障战略目标实现的方式之一是需要多渠道增加创新投入，完善激励企业研发的政策，引导企业成为技术创新的投入主体。政府为此也配套制定了相关政策与措施，积极引导大众创业、万众创新，并全面布局“互联网 ”和“中国制造 2025”等相关计划，鼓励科技创新。在政策鼓励和创新投入不断增强的情况下，2016年，中国在全球40个主要国家中创新指数综合得分位居第18位，这比2015年提升一个位次，创新能力遥遥领先于同等经济发展水平的国家，进一步缩小了与创新型国家之间的差距，从反映国家自主创新能力的指标来看，我国全社会的基础研究与试验发展经费投入连年攀升，表明我国自主创新能力不断增强，全社会的创新意识也越来越强。因此，可以认为，我国科技创新的整体环境已经进入到竞争与市场阶段，并逐步走向调整与创新阶段。

但即使在知识经济发展迅速和政府政策支持、企业创新动力不断增强的大背景下，我国整体研发投入强度相比主要的发达国家仍有差距，企业研发投入不足成为制约企业Ramp;D投资的一个重要因素。企业的Ramp;D活动是一个周期较长、投入资本大的过程，Ramp;D活动的融资经常因金融市场的低效率而受阻，因此金融市场的不完善是我国高技术企业Ramp;D活动受到制约的一个重要因素，其导致的由于Ramp;D活动融资困难而被迫搁置甚至放弃创新项目的现象也越来越多。但目前，与企业创新投资相关的研究主要围绕公司治理、企业战略等维度展开，忽略了金融市场作为企业Ramp;D活动重要的融资渠道对其存在的影响，因此，在引导金融市场“脱虚向实”及实施创新驱动发展战略的新时期，关注企业的Ramp;D投资面临的融资约束问题以及金融发展对融资约束程度的缓解作用，对于帮助上市企业获得融资资金，有效提升技术吸收与转移能力，从而增强企业的创新能力，促进经济的发展及创新发展具有重要的意义。

1.1.2 研究意义

企业作为科技创新的主体，其Ramp;D活动所面临的融资约束成为制约企业创新投资以及国家实施创新驱动发展战略的重要因素，缓解企业面临的研发融资约束问题是提高创新能力的重要路径。因此，开展本选题的研究具有相当重要的理论与现实意义。

从现实意义看，在知识经济的背景下，市场竞争日益激烈，科技创新投入加大，企业要想生存和发展，必须具备自己的核心竞争能力，而这一切都离不开企业的Ramp;D投资。因为企业对Ramp;D投资是决定企业创新能力的重要源头，也是衡量企业技术创新能力的重要标准。但由于企业的研发创新活动投入大、周期长、风险高及小企业“搭便车”等外部性问题，往往导致企业研发投入不足。目前制约上市企业Ramp;D活动投入不足的一个重要因素是融资约束。因此，研究融资约束对高技术企业Ramp;D投资的影响，对于缓解我国高技术企业Ramp;D活动融资约束问题，增强企业的创新能力，为促进经济的发展及创新发展发挥更重要的作用。

从理论意义上看，自1912年“创新理论”及其在经济中的作用被熊彼特首次在其《经济发展理论》一书中讨论后，之后的学者对技术创新进行了大量有益研究，并且运用市场、行业等宏观层面以及企业微观层面的数据对相关假设进行了检验，但此过程忽视了融资因素及资本市场发展对实体经济创新发展的影响。直至上世纪80年代，国外学者才开始关注研究融资约束对企业创新投资的影响，国内这方面的理论研究起步比较晚，这方面的学术文献比较少，关于金融发展对于高技术企业Ramp;D投资融资约束缓解作用的研究则更少。由于企业的Ramp;D活动具有高风险性及收益滞后性等特点，因此，其所面临的融资约束相比于其他的项目投资具有更大的融资约束。本文利用291家A股上市制造产业和信息产业企业的微观数据量化实证金融发展、融资约束及上市企业Ramp;D投资三者之间的联系。为制定相应的金融政策、研究企业绩效与提高企业创新能力提供理论一定的经验依据，具有重要的理论意义。

1.2 文献综述

1.2.1 融资约束与Ramp;D投资的相关文献

企业进行研发等投资活动时，往往需要投入大量的固定成本和变动成本，因此，企业需要根据自身的经营情况、资本需求量及目标资本结构等因素来选择融资方式。企业的融资途径大致可以分为内部融资和外部融资，莫迪格里尼与米勒（1958）认为，在资本市场完善的情况下，内部融资与外部融资是可以完全替代，这时企业的内外部融资成本不存在差异，企业的投资行为与其融资环境是相互独立的，投资行为完全由产量需求和技术偏好决定，因此，投资决策也就与其资本结构、融资途径无关^[1]。然而，现实中并不存在真正意义上的完全有效的资本市场，资本市场的信息不对称、企业的代理问题以及税收因素等都会提高外部融资的成本，使得内外部融资成本存在差异，Mayers等（1984）发现信息不对称使得资本市场不完美，而且他们还提出不完善的市场中的融资决策可以向市场参与者传递信号会使得企业的外部融资成本高于内部融资成本。Bernanke等（1992）人则认为代理问题同样带来企业内外部融资成本的差异^[3]。这种内外部融资成本存在差异而导致的融资约束最早由Stighzt（1981）年提出^[4]，本文对融资约束的理解与以上两位学者观点保持一致。

Arrow（1962）曾提出一个观点，即研发与创新活动难以获得融资^[5]，自这一观点被提出以来，众多学者便将企业的研发活动与融资约束问题结合起来，着重考察了企业的研发活动是否存在融资约束及融资约束形成的原因。早期主要是考察企业研发活动融资约束形成的原因，经济学理论认为企业的研发活动面临融资约束的原因主要分为三类：信息不对称、道德风险及内部留存与外部资金存在差距的税收因素。Fazzari（1998）等人率先利用FHP模型对企业是否存在融资约束进行了实证研究，他们认为当现有公司内部资金不足且依赖于外部资本市场时，其研发投资可能会处于不利地位^[6]，即企业的研发投资面临融资约束问题。他们通过评估研发投资方程并检验是否存在“流动性约束”或对现金流冲击过度敏感验证了他们的观点，且他们认为企业投资-现金流敏感性越大，则表示企业的融资约束程度越大。通过运用加速类模型以及对大量美国制造公司的研究，Hall（1992）发现研发与现金流之间存在较大的正弹性^[7]。同样的，Himmelberg和Petersen（1994）研究了179家美国上市企业行业的小型企业，发现研发投资与内部融资之间存在经济上较大、统计上存在较显著的关系^[8]。Harhoff(1998)发现现金流对多数德国小型公司的研发影响虽小，但效果显著。虽然由于研发的调整以及样本量太少运用欧拉方程来评估研发投资略显不足。他得出的结论是德国小型公司的研发投资可能会受到融资约束^[9]。Bougheas等人（2001）也研究了流动性约束对研发投资的影响，通过分析爱尔兰制造公司的数据，他们发现该类公司的研发投资受到金融约束的影响，这一结果与之前的研究的结果保持一致^[10]。Harhoff等（2003）运用德国和英国两个国家制造业的数据研究发现，两个国家的大型制造型企业的Ramp;D投资均受到本期经营净经营现金流的显著影响，融资约束现象较为严重^[11]。Dominguez等（2007）利用西班牙制造业企业1991-1999年间的面板数据，实证分析了融资约束约束对企业Ramp;D投资的影响。他们的研究结果表明小型公司的融资约束与研发投资决策更相关，且在研发方面的投资和实物资本的投资，没有发现证据表明后者在财务上受到了更多的限制^[12]。Brown等人（2009）认为，在1990-2004年间，现金流和公开发行股票都对美国新兴公司尤为重要，尽管二者对成熟公司的研发投资影响较小，主要侧重于高新技术领域，高新技术领域几乎占据了这一段时间内的所有研发投资^[13]。Petersen等（2011）在对美国本土企业调查时发现，美国企业的内部现金流对Ramp;D投入强度具有高度的正相关性，而且美国企业的现金持有量与企业的Ramp;D投入强度也呈显著的正相关性，其中小型企业相关性表现得更为明显^[14]。

从国内的研究来看，冯巍（1999）利用FHP模型，以股利支付率衡量融资约束程度，对上市公司三年的财务数据进行实证分析，研究表明我国金融市场存在融资约束且低股利支付率的公司面临较高的融资约束^[15]。吕玉芹（2005）等的实证研究认为我国企业Ramp;D投入强度与企业的经营现金流呈现显著的正相关关系，这说明我国企业的Ramp;D投资存在融资约束问题^[16]。郭丽虹等（2007）以1996-2005年A股沪深两市上市的制造型企业为研究对象，通过比较分析受融资约束强的企业与受融资约束弱的企业的投资与现金流量之间的关系，考察了融资约束与投资-现金流量敏感性大小之间的关系，他们的研究发现投资与现金流存在正相关关系，而且融资约束程度越大,投资对现金流量的敏感度越大，从而认为企业的投资-现金流量敏感性能够说明企业存在融资约束^[17]。唐清泉等（2010）的研究把上市企业的Ramp;D投入强度作为唯一的被解释变量，他们的研究认为Ramp;D投入相比于一般投资具有特殊性，这种特殊性使得债权人与企业存在较高的信息不对称，因而导致债权人不敢向企业的Ramp;D活动投资，企业只能依靠内部现金流 ^[18]。郑文平等（2012）在经济转型背景下以大量的企业层面的数据为研究样本,对融资约束与我国企业Ramp;D投资之间的关系作了研究,并把我国企业Ramp;D投资的融资途径作具体分类，研究结论认为融资约束明显抑制民营上市企业的Ramp;D活动 ^[19]。陈梅（2014）选择截止2013年底在创业板和中小板所有上市企业作为总体样本，从理论和实证两个方面，证明了上市公司内部现金流敏感性与Ramp;D投资有着显著的正向关系,但是Ramp;D投资与企业的负债规模有着显著的负向关系,说明中小企业在进行Ramp;D活动时均面临着融资约束^[20]。杨兴全和曾义（2014）实证研究结果表明,企业持有现金可以起到平滑研发投资的作用,企业研发的融资约束越严重,平滑效果越明显，说明融资约束与研发投资呈现负的相关性^[21]。

1.2.2 金融发展和融资约束的相关文献

从上世纪60年代末至70年代初，麦金农等西方经济学家提出了金融发展理论，开启了研究金融与经济发展的先河，但是这一时期关于“什么是金融发展”这一问题本身并没有形成共识，金融发展的相关理论也没有得到足够的重视。Goldsmith是最早尝试对金融发展理论的进行系统研究的学者，他将金融工具、金融结构以及金融机构视为金融现象最主要的三个方面，而且他还认为一国的金融结构就是该国的金融工具和金融机构的相对规模，金融发展则体现为一个国家或区域金融结构的变化^[22]。在Goldsmith的研究基础上，多位学者进一步系统地阐述了金融深化理论，此后金融发展理论逐步受到重视。20世纪90代以来，随着金融体制改革的深入推进，中国逐渐引入西方的金融结构和金融发展理论，金融与经济的关系也被国内学者重视起来，国内一些学者在金融资源的基础上，界定金融是一个国家或一个经济体系所拥有的战略资源，认为金融发展是金融体系整体功能的一个动态优化过程。

关于金融发展的研究，其中最前沿的研究之一便是金融发展与技术创新之间的关系，新熊彼特理论认为，金融发展能够有效促进技术创新与进步从而推动经济发展，这一观点的提出也引起众多学者考察技术创新与金融发展之间的关系。许多经济学家利用企业层面的微观数据研究金融发展促进经济增长的内在机制，其中一部分学者着眼于考察金融发展能否缓解企业的融资约束，提高其融资能力，促进企业固定资产的投资，进而促进整体经济的增长。King和Levine（1993）将金融系统纳入熊彼特流派增长模型，使金融系统成为一个内生变量，他的实证研究表明金融体系可以通过评价企业家的风险性创新行为并给予其融资，推动技术创新^[23]。Rajan和Zingales(1995)也认为，良好的制度安排和完善的资本市场可以帮助企业克服道德风险和逆向选择问题，进而降低公司的外部融资成本^[24]。Demirguc-Kunt等（1998）人的研究表明金融深化有利于拓宽企业的融资渠道，这对于外部融资依赖型企业的成长有着积极作用^[25]。Henry（2000）利用 11 个发展中国家的经济数据进行实证研究，研究结果发现金融深化可以通过完善金融市场的来降低企业的融资成本，从而促进企业的投资支出^[26]。Claessens等Laeven（2003）基于各个国家不同行业的附加值的数据实证研究了金融发展对于主要依赖外部融资的企业成长能力的影响，且指出某个国家的金融发展水平越高，企业面临的融资约束程度越小，表明金融发展可以缓解企业融资约束的程度^[27]。Love（2003）的研究发现在金融发展水平低的国家，资本成本的变化幅度是平均金融发展水平国家的两倍，表明金融发展通过减少融资约束的程度有效地促进了企业的发展^[28]。在此基础上，Khurana等（2006）利用35个国家12782家公司1994-2002年期间的跨国数据考察了金融发展对现金-现金流敏感性的影响。他们的研究发现，现金-现金流敏感性随着金融发展水平的提高而下降，从而表明金融发展通过降低公司外部融资成本而缓解公司的融资约束程度^[29]。Gorodnichenko 等( 2010) 在考察金融发展影响收入水平和出口强度的微观渠道时，利用发展中国家的企业数据，发现金融发展水平低严重制约了企业的创新与出口，从而降低了微观经济的产出和收入水平^[30]。