论文总字数：23008字

摘 要

二十一世纪，互联网产业兴起，互联网企业已渗透到人们生活的方方面面。其大多具有独特的商业模式和盈利模式，以及高增长、高风险的特点。在融资活动中，一些传统财务报表中净利润为负的企业，反而收获了大量投资。传统的价值评估方法已无法对此现象做出合理解释，所以，对互联网企业进行恰当评估显得更加重要。

本文以京东公司作为研究对象，阐明了研究背景和意义，回顾了传统估值方法和现有估值模型，总结了其适用性和局限性。选择以自由现金流量折现模型为主、辅以非财务指标的方法对企业进行价值评估。估值前分析了京东公司的发展历程和业务结构，判断企业所处周期阶段，找出企业估值难点。而后对京东公司财务指标进行测算，把握企业资金状况。估值中结合前一步的信息，以用户价值相关指标衡量营业收入，做出未来现金流量预测表，再对企业进行整体价值评估，使估值兼顾财务指标和非财务指标。最后，进行全文总结和展望，希望为互联网估值提供借鉴，对投资者有所启示。

关键词：股权现金流量模型；用户价值；互联网企业；价值评估

Abstract

In the 21st century, the Internet industry has emerged, and Internet companies have penetrated into all aspects of people's lives. Most of them have unique business models and profit models, as well as high growth and high risk characteristics. In financing activities, some companies with negative net profit in traditional financial statements have actually gained a lot of investment. Traditional value assessment methods have been unable to provide a reasonable explanation for this phenomenon, so it is more important to properly assess Internet companies.

This article takes JD as the research object, clarifies the research background and significance, reviews the traditional and existing valuation methods, and summarizes the applicability and limitations of each method. Select the free cash flow discount model as the main method, supplemented by the non-financial indicators to evaluate the value of the enterprise. Before the valuation, it analyzed the development process and business structure of JD, judged the stage of the company's cycle, and found out the difficulties of the company's valuation. Afterwards, the financial indicators of JD were measured to grasp the capital status of the enterprise. The valuation combines the information from the previous step, measures operating income with user value-related indicators, makes a future cash flow forecast table, and then evaluates the overall value of the enterprise, so that the valuation takes into account financial and non-financial indicators. Finally, a full-text summary and outlook is made, hoping to provide a reference for Internet valuation, which has some inspiration for investors.

Key Words：Free Cash Flow to Equity；User value；Internet companies；Enterprise evaluation

目 录

摘 要 I

Abstract II

第1章 绪论 1

1.1 研究目的与意义 1

1.1.1 研究目的 1

1.1.2 研究意义 1

1.2 国内外文献综述 2

1.2.1 国外研究现状 2

1.2.2 国内研究现状 3

1.2.3 研究述评 3

1.3 研究内容和方法 4

1.3.1 研究内容 4

1.3.2 研究方法 4

第2章 相关概念和理论基础 7

2.1 相关概念 7

2.1.1 互联网企业 7

2.1.2 企业价值评估 7

2.2 理论基础 7

2.2.1 企业生命周期理论 7

2.2.2 企业价值理论 8

2.2.3 顾客价值理论 8

2.3 估值方法和模型 8

2.3.1 传统估值方法 8

2.3.2 互联网企业估值模型 9

第3章 京东公司概况 11

3.1 公司发展历程 11

3.2 公司业务板块 11

3.3 财务状况分析 12

3.3.1 偿债能力 12

3.3.2 盈利能力 12

3.3.3 营运能力 13

3.3.4 成长能力 13

第4章 京东公司价值测算 14

4.1 京东公司的估值难点 14

4.1.1 业务繁杂板块多 14

4.1.2 可比企业较少 14

4.1.3 潜在价值大于实际价值 14

4.1.4 非财务指标存在一定影响 14

4.2 自由现金流量模型的改进 15

4.2.1 自由现金流量折现模型 15

4.2.2 自由现金流量模型的适用性 15

4.2.3 自由现金流量模型的局限性 16

4.2.4 用户价值指标适用性分析 16

4.2.5 改进的自由现金流量模型框架 17

4.3 改进的自由现金流量模型测算步骤 18

4.3.1 模型使用过程中的调整 18

4.3.2 折现率估计 19

4.4 京东公司价值评估结果 19

4.4.1 预测现金流量 19

4.4.2 整体价值估计 20

第5章 总结与展望 22

5.1 全文总结 22

5.2 研究展望 22

参考文献 24

致 谢 25

第1章 绪论

1.1 研究目的与意义

1.1.1 研究目的

上世纪九十年代以来，涌现了越来越多具有类别不同的互联网公司。据统计，互联网百强企业的营业收入2018年为17210亿元，五年内扩张了4.5倍。在信息消费中的占比，由2014年的18.1%，上升到2018年的37.78%^[1]。

互联网企业不仅广受消费者青睐，也吸引了大量投资。以往，投资者对企业投资的依据是资产负债表、损益表、现金流量表三大报表。但随着互联网企业的兴起，在近年的投资融资活动中，三大财务报表中，净利润为负的互联网企业却获得了可观的投资。究其原因，是大部分互联网企业建立之初营业成本高，但回报不稳定。所以，经典财务理论已无法对此现象做出合理解释。

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