摘 要

石油石化行业作为一项高风险、高投入、高回报的能源行业，对我国的经济发展与稳定有着至关重要的作用。近年来，国际上原油、天然气等主要能源的进出口市场形势动荡，我国对国外进口油气资源依赖度不断攀升，因此石油石化行业如何能够在未来保持长远积极成长态势受到越来越多的关注。同时，作为我国的能源支柱行业，长久以来以国有控股为主的行业内上市公司应如何调整股权结构以保持企业发展活力、提高员工积极性，进一步推进企业长远健康发展成为重要的课题。

本文运用面板数据回归模型，实证研究了石油石化行业上市公司股权结构与成长性之间的关系。首先，本文收集行业内上市公司近五年年度报告中的财务指标构建成长性综合评价指标模型，再以股权属性、股权制衡度和股权集中度三个维度为解释变量建立模型，线性回归分析股权结构中的主要因素对于公司成长性的影响。

研究结果表明，石油石化行业上市公司国有股比例与成长性间呈负相关关系，高管持股比例的上升有利于公司成长性的发展，股权制衡度与股权集中度分别于企业成长性之间呈正相关与负相关的关系。进一步，基于实证分析结果，提出政策性建议，包括适度降低行业内上市公司国有股持股比例、完善高级管理人员考核制度、进入社会机构股东以保持股权适度集中等，以期能够为石油石化能源行业甚至国内重要国有企业优化股权结构以促进成长性良性发展提供可靠的借鉴与有利的发展建议。

关键词：股权结构；成长性；石油石化行业；回归分析

Abstract

As a high-risk, high-input and high-return energetic industry, petroleum and petrochemical industry play a vital role in China's economic stability and prosperity. In recent years, the internet import and export market of crude oil, natural gas and other major energy resources have been turbulent, but China has been increasingly dependent on these resources. Therefore, how to find a long-term and positive growing trend has gained increasing attention. In the meanwhile, how to adjust the ownership structure of Listed Companies used to be dominated by state for a long time to maintain the vitality of enterprise development, improve the enthusiasm of employees, and further promote the long-term development of enterprises has become an important issue.

In this paper, the relationship between ownership structure and growth of Listed Companies in petroleum and petrochemical industry was empirically studied by using panel data regression model. Firstly, this paper used collected financial data published during past five years by Listed energy companies to measure the growth of the company. Finally, this paper chose the sample firm’s 2015 financial data to analysis the relationship between ownership structure and growth from three aspects: ownership attributes, ownership checks and balances and ownership concentration.

The study found that in the Listed Companies in petroleum and petrochemical industry, the proportion of state-owned share and the growth is negatively correlated, but the increase of the proportion of senior managers' shares is conducive to the growth of companies. The relationship between the balance of equity and the concentration of equity is positive and negative respectively. Furthermore, based on the results of empirical analysis, some policy recommendations , including reducing proportions of state-owned shares, perfecting the assessment system of senior managers, entering some social institutions to maintain the moderate concentration of equity. proposed in order to provide reliable reference and beneficial developing suggestions for the optimization of ownership structure of Listed energy companies and even important domestic state-owned enterprises to promote healthy growth.

Key Words：Ownership Structure；Growth；Petroleum and Petrochemical Industry；Method Multiple Regression

目 录

第一章 绪论 1

1.1研究背景 1

1.2研究目的和意义 2

1.2.2实践意义 2

1.3研究方法 3

第二章 文献综述 4

2.1国外文献综述 4

2.2国内文献综述 4

第三章 相关概念界定及理论基础 6

3.1基本概念界定 6

3.1.1股权结构 6

3.1.2 公司成长性 8

3.2股权结构作用于公司成长性理论 9

第四章 石油行业上市公司成长性综合指标构建 10

4.1指标选取 10

4.2样本数据和样本来源 11

4.3 基于因子分析法构建成长性综合指标 11

4.3.1 KMO和Bartlett球形检验 12

4.3.2因子提取和方程构建 12

第五章 实证分析 16

5.1 研究假设 16

5.1.1 股权属性与成长性关系研究假设 16

5.1.2 股权制衡度与成长性关系研究假设 17

5.1.3 股权集中度与成长性关系研究假设 17

5.2 研究设计 17

5.2.1 样本选取与数据来源 17

5.2.2 变量选择 18

5.2.3 模型建立 20

5.3描述性统计分析 20

5.4相关性分析 22

5.5回归分析 23

5.5.1股权属性与公司成长性回归分析 23

5.5.2股权制衡度与公司成长性回归分析 25

5.5.3股权集中度与公司成长性回归分析 26

第六章 研究结论与建议 27

6.1 研究结论 27

6.2 对策建议 28

6.2.1 适当降低国有股持股比例 28

6.2.2完善高级管理人员绩效考核制度 28

6.2.3引入机构股东和社会法人股东，保持股权适度集中 28

6.3 研究不足及展望 29

第一章 绪论

1.1研究背景

石油被称为20世纪以来最重要的战略资源和主要能源，与人们的日常生活关系密切，对国民经济和居民生活有着重大而深远的影响。近几十年来，随着油气资源的大量开采、相关资源逐渐枯竭，我国对国外油气资源的依存度逐渐加大。2018年由中国石油经济技术研究院发布的年度报告——《2018年国内外油气行业发展报告》中指出，2018年我国对于天然气的进口量保持高速增长，其对外依存度攀升至45.3%，同样的石油对外依存度也上升至69.8%，预计在今年油气对外依存度还将继续上升。因此，我国以石油、天然气为主要开展生产活动的石油化工企业受到了重大影响。

图1.1 2014-2018年我国原油对外依存度比例折线图

作为国民经济的重要组成部分之一，石油石化行业发展的成长性受到社会和科研领域的巨大关注。拥有好的成长性的企业不仅可以帮助企业在动荡的市场环境、激烈的市场竞争中利于不败之地，更能刺激国民经济的发展进步。因此有必要探索一种新的发展模式，石油石化行业要可持续健康发展，管理机制的改革创新是关键之一。

长久以来国有控股为主的石油石化企业占据国内市场的绝大比例的现状引起部分学者的质疑，如何优化股权结构以利于公司持续健康发展成为重要的课题。当前大多数人主要研究公司股权结构与公司绩效的问题，仅有少数人去研究股权结构与公司成长性之间的关联。在一定程度上，公司成长性包含了公司绩效，两者之间关系紧密。只有清晰的了解了股权结构与公司成长性的关系，石油上市公司才能正确、高效地采取措施，优化股权管理结构，以期实现公司高效运营以及长远健康发展。

1.2研究目的和意义

1.2.1理论意义

从理论上看， 现有文献中对于公司股权结构与成长性的研究并不多。在公司理论和公司治理领域，对此项内容的研究可以丰富领域相关理论，并对现有的文献中对于公司股权结构与公司绩效等研究方法加以补充与实践。

股权结构即对公司利益相关者的权利和义务的集中体现，股东凭借对于公司的控制权管理公司进而对公司的成长性产生影响。具体作用机制为：公司的经营状况主要受到公司治理结构的影响，然而公司的股权结构作为公司治理的基石，其组成结构、组成比例对公司治理的完善性、稳定性都可以造成一定的影响。

所以讨论上市公司股权结构与成长性之间的关系，可以对公司股权结构优化提出合理性的参考以及建议，促进公司持续稳定的发展，有着很大的理论意义。

1.2.2实践意义

从实践上看，当前特有的国内外经济形势以及我国石油行业对经济发展的重要性，使得深入分析当前市场上的石油公司股权结构与成长性之间的关系研究尤为重要。

国际上，石油行业受全球经济下行风险加大影响，其需求将缓慢增长；中美贸易冲突以及美沙俄三强的石油供应对弈持续存在，石油市场不确定性增加；石油市场整体并不受严格约束，不确定性较多，预计国际油价走势将起伏动荡。针对本国国情，我国石油行业与其他行业相比有自身的特点：主要石油上市企业主要控股股东为国有集团，呈现一家独大的现象。而且在我国，石油行业受国家垄断，因此会出现国有企业股权高度集中的特点。这种股权结构主要表现为股权相对集中，有相对控股股东，并且有其他大股东制约，有可能会出现政企不分，受委托人不能真正积极的获取信息、无法有效监督企业的情况，由此委托-代理问题的出现会降低企业的运营效率。

并且长久以来，部分学者对于我国特有的石油公司股权结构治理效率怀揣质疑、对未来发展前景持观望态度，因此对于我国石油上市公司进行实证研究不仅可以督促公司管理者对公司现状有更详细的了解、对未来发展就是提出更好的规划，也可以正面回应部分质疑，给大众投资者尤其是中小股民的相关投资决策提供决策依据，同时还可能为行业监督管理者提供其指定政策的依据。

1.3研究方法

本文将利用SPSS等软件，以石油石化行业的上市公司为研究对象，结合相关因素选取各项关键指标对相关变量进行Pearson相关性检验、回归分析及稳定性检验，从公司治理的角度，研究通过优化股权结构提高石油公司成长性的管理策略，以期能对石油石化企业的良性发展有一些积极的借鉴意义。

第二章 文献综述

2.1国外文献综述

通过对来自8个东亚国家的800个公司进行抽样调查，Michael L. Lemmom, Karl V . Lins(2003)^[14]在全球金融危机的大背景下研究股权结构与公司绩效之间的关系。发现在金融危机中，控股股东控制权的增加会导致少数投资者的热情降低，少数股东与被控股股东之间的权利剥夺与矛盾的产生与解决，所有制结构起着重要作用。相类似的结论同样被Mudambi和Nicosia研究发现,结论为与企业绩效间成负相关。Gill, Obradovich(2013)^[11]搜集2009-2011间在纽约上市的290家公司数据作为研究样本，发现机构投资者持股比例与公司潜在的成长能力之间呈正正相关关系。Panayctis Sophia(2009)^[16] 以Tobin’s Q为衡量指标对175家希腊上市公司绩效进行研究，发现外部投资者股权集中度对公司绩效有着正向的影响，即低股权的分散行为会伴随着更高的收益。

2.2国内文献综述

讨论上市公司股权结构对公司成长性的影响，郭清韵通过对创业板市场的研究，得出结论：对于公司成长性，公司国有股比例与之呈负相关关系，公司高级管理人员持股比例对成长性有积极的影响，表明减少国有股和增加管理层持股比例都有利于公司成长性的提高。张俊丽在研究国内旅游业上市公司股权结构与成长性的关系的过程中，将公司股东视为行为意识主体，考虑了第一大股东关系阵容，加入了能够反映股东亲属关系的股东亲密度变量，分析了股东亲密度对公司股权结构与成长性之间的调节作用。刘重通过石油化行业研究股权结构与公司绩效的关系，结论为大股东多元化的构建可进一步完善我国石油化工行业的治理标准、治理制度，提高公司绩效。彭妙在研究股权结构的重要评价标准之一：股权集中度与评估成长性的重要元素之一：企业负债率之间的关系后认为两者之间存在倒“U”型关系，并给出了公司发展中第一大股东持股比例最理性的最优点：38.53%。段伟宇、师萍、陶宏建认为创业板市场的企业股权集中度与公司成长性呈显著负相关关系，股权制衡度与企业成长性在显著水平下呈正相关关系，即第一大股东性质为非国有股的企业成长性会大概率优于第一大股东性质为国有股的企业成长性。并为推动创新型企业持续成长股权结构的改善和优化视角提出了对策建议。

通过对相关文献进行梳理发现国内外学者对于股权结构与成长性之间的关系研究较少，更常见的是对于股权结构与公司绩效关系的研究，这其中有些学者会想成长性作为一个调节变量其研究，而对股权结构与成长性的研究较少。我认为可能的原因在于：公司绩效（通常用ROE为代表）在公司的财务报表中可以披露因此数据较为直观容易查找，而很少有公司会对公司成长性这样一个综合性较强的衡量指标专门进行公布。同时，影响成长性的因素众多，因此在研究时，需要从多个方面进行考虑，增加了研究的困难程度。

第三章 相关概念界定及理论基础

3.1基本概念界定

3.1.1股权结构

股权结构即企业中不同的股东各自持有的股份比上总股本的值，又称为所有权结构，包含各股东所持股的性质以及股东相对应对于公司拥有的支配权。所谓股权，是指公司股东基于其出资金额、股东权利而享有的按比例获取公司经济利益、参与公司经营管理的权利。

公司是一个柔软而灵活，相对弹性较大的经营性组织结构。公司治理结构以股权结构为基础，而公司治理与企业行为与绩效等等生命线息息相关，由此，股权结构对公司治理效率影响重大。

总的来说，公司的股权结构可分为三类，通常用第一大股东持股比例来衡量：一是股权高度集中（集中型）：第一大股东拥有公司50%以上的股份，对公司拥有绝对控制权。这种股权模式从长期来看，对公司的发展经营相对有益，利于公司的稳定。但是这种结构也存在一定隐患，可能会出现股东一家独大，为个人利益而置公司利益于不顾，最终损害其他股东权益以及公司利益的行为隐患；二是股权高度分散（分散型），公司没有大股东，大体上所有权与经营权完全分离、单个股东所持有的股份数占总股本的比例在10%以下；三是公司同时拥有几个大股东，包括较大的相对控股股东和其他大股东，其间有相对制衡的关系（制衡型），所持股份比例在10%与50%之间，对公司经营管理有益，相对的股东间管理决策容易出现分歧。

对上市公司的股权结构进行统计后可以大致发现如下规律：

1、公司创始人的人数二至三个最为常见，也有一些是单人自主创业和四人扎堆创业。

2、多人一同创业主要涵盖两种股权结构：“核心创始人 联合创始人模式” 这中模式类似于股权高度集中，其中会有一位创始人的股权比例远高于其他人，占70%以上。“创始人相对平等模式”也可视为分散型股权结构，创始人之间股权差距不大。

3、股权完全平分的情况几乎不会存在。

3.1.2 公司成长性

研究上市公司成长性的目的在于观察及判断、预测企业在一定时期内的经营能力状况。公司的成长是一个由小到大、由弱到强的动态的过程，对其的研究主要基于公司收入、净利润等因素。公司的成长性作为公司管理的一部分，可以令公司的管理者与投资者更加直观的了解整体运行状况、给出自己的预判，从而利于两者进行管理与投资决策。

诸多因素综合影响企业成长性，内部因素包括企业经营方针、财务政策的选择，组织结构的创立以及创新能力的强弱等，外部因素包括政策调整、市场环境、竞争状况等方面。并且，一般从财务及非财务两个维度评价企业成长性，其中财务维度主要体现企业发展状况及成长潜力，例如运营能力、盈利能力等；而非财务维度可以理解为企业的品牌信誉、市场排名等。

本文经过查阅国内外关于公司成长性研究文献，总结出对于难以获取和度量非财务指标，学者主要采取可量化的财务指标对其进行衡量，其中，成长性比率是衡量公司扩展规模的重要指标，这个比率也常常比率分析法中使用，指标主要为营业收入增长率、毛利润增长率、净利润增长率、净资产增长率等。

3.2股权结构作用于公司成长性理论

上市公司股权结构影响企业成长性的作用机制为：公司的经营状况主要受到公司治理结构的影响，然而公司的股权结构作为公司治理的基石，其组成结构、组成比例对公司治理的完善性、稳定性都可以造成一定的影响。