文 献 综 述

一 国外文献综述

股票期权最早源于西方，西方国家对于股票期权的研究是最早也是最完善的。经营者和所有者各自的权利和义务是通过契约来约定的，企业是一系列契约的组合。阿尔钦和德姆塞茨等人认为针对”道德风险”和”逆向选择”等偷懒现象，为经理股票期权提供了理论支持。他认为剩余索取权应该最大可能地和剩余控制权相对应。1972 年，他们提出了”团队生产理论”，这个理论最早从所有权角度解释了企业内部结构的激励问题。只有企业所有者同样也是管理者的条件下，偷懒行为才不会发生。之后，科斯（Coase）、阿尔钦（Alchain）、德姆塞茨（Demstz）、威廉姆森（Willamson O. E.）等人从企业的契约理论角度对激励问题进行了研究，得出了利用激励机制使经营者能够着眼于企业的长远利益和发展。

霍尔认为”通过总经理报酬与公司业绩之间的关系做一番研究，我们会发现其报酬变化中的 98%都是股票和股票期权价值发生的变化引起的，只有2%由工资和薪金变化引起的。这种变化显示出股票期权在工作激励中的重要性，所以公司向经理授予公司的期权可以激励其积极主动地为公司创造利益，这对于公司的长远利益无疑是非常是非常有效的。迈克尔#183;詹森和凯文#183;墨菲（1990）对经理人激励效果进行了实证研究，结果表明经理人股票期权的激励效果要好于现金补偿。

美国经济学家 Jensen 和 Murphy(1990)在其《绩效报酬与对高级管理层的激励》一文中得出的研究结论是股东财富每增加 1000 美元，总经理股票期权的价值平均增加 14.5 美分，对股东来说，股票期权与现金报酬相比，对经理的激励更有效果。他们还认为，报酬水平决定了管理者是否工作，而报酬结构则决定管理者的努力程度。有效的报酬结构应包括工资、奖金、股票期权三部分。但 Brian J. Hall 和Jeffrey B.Liebman(1998)研究发现管理人员薪酬和股东财富之间的相关性并不像 Jensen 和Murphy 所说的那样微弱。Bud Crystal 则认为在资本高度市场化的公司中，股东利益确实能随管理层持股比例的增加而有所改善。

哈佛大学的两位学者，Brian J. Hall和 Jeffrey B. Liebman(1995)，采用期权估价方式对美国 20 世纪 80 年代至 90 年代的美国 478 家大型股份公司的总经理报酬情况与公司股价之间的相互关系进行了实证分析，他们的研究结论是：股票与经理股票期权的授予同股东利益关系紧密，大大超过了传统上的工资、奖金薪酬形式与股东权益的关系。

Maureen P. Kerrigan（2001）认为经理股票期权激励方案的实施应得到员工的广泛理解，让员工明白该方案的目标是什么，从而使其明白这一方案的实施使自己如何受益，以最终得到员工的支持。美国国家员工所有权中心认为，实施经理股票期权激励计划的公司应该建立一个由外部董事构成的薪酬委员会，这样才能保证该计划的客观性和公正性。

股票期权与其他股权激励方式相比的最大特点就是凸性激励。股票期权的价值与股票市价的线性比例关系不同。股票市价上涨，股票期权的价值也会随之上涨，但不会和股价同比例上涨；股票市价下降，股票期权的价值变化与两者间的差额有关。持有人在股价跌于行权价格时必须选择放弃行权，损失了一定的期权费用。期权都有等待期，而且最少一年。在期权的等待期可以激励高管人员努力工作，从而提升企业的业绩，获得高额收益。

Smith 与 Stulz(1985)及其他相关专家通过研究发现，股票期权中存在潜在成本，又是源于线性报酬结构中的潜在激励，风险厌恶型的高管人员在其日常经营管理中，经常会采取低风险或无风险的项目。Amihud 及 May(1995)通过研究发现，持股比例高的高管人员在经营中会刻意规避那些可能会带来长期盈利但风险较高的项目。高管人员努力工作的程度和企业发展的不确定性相关时，不再适用最优报酬契约单纯实行线性激励，应考虑凸性激励的内容。如果高管人员能够选择各种不同的风险水平的项目，则报酬契约里也应该加入凸性激励。

Hemmer, kimt 和 Verrecchia (2000)的研究发现，高管人员的最优报酬契约是由三部分组成的：固定收益、与股票市价线性相关的收益以及与股票市价变动呈现凸函数的收益。其中固定收益与股价没有关系，是现金收益；与股价线性相关的收益来自于高管人员持有的公司股票；与股票市价变动呈现凸函数的收益是高管人员的第三部分收益。当股价为业绩评价的激励契约到帕累托最优的时候，契约中一定含有一个凸性激励，从而激励契约得以满足凸性特