摘 要

债转股作为一种降低企业的高负债率和高杠杆率的方法已经在我国得到了一段时间的发展，为研究国内债转股运作模式的特征和改革建议，本文基于四个债转股的实例——“二重重装集团”、“云锡集团”、“山西焦煤集团”和“越秀集团”——利用案例对比分析法深究我国的四大债转股模式，聚焦模式的优势和缺陷，并在分析问题之后，针对不同模式提出一些改革建议。在案例研究的过程中不同模式间的特征也逐步显现出来，“收债转股模式”主要活跃在上一轮政策性债转股中，亟待进一步市场化；“入股还债模式”将债与股分离开来，并采用共同基金的形式降低了投资风险，但要注意对转股企业的监督，不然容易陷入道德风险或无法按预期执行；“股债结合模式”把企业的经营改善问题考虑得最为周全，在解决债务的同时提供授信，而筛选适宜的转股对象成为了选择这一模式的要点；“债转优先股模式”则是最为创新的模式，巧妙利用优先股介于债权和股权之间的特征剥离双方的重心，但是只有控制和把握监管的边界才能平衡承受的风险。债转股案例的比较分析不仅可以对债转股对象和路径匹配提供参考借鉴，方便当前市场化、法制化债转股背景下更多企业开展实践，同时也为不同债转股模式效果的提升空间提供方向，规避其中的风险因素。

关键词：债转股；案例视角；模式特征；对策建议

Abstract

As a way to reduce the high debt ratio and high leverage of enterprises, debt-to-equity swaps have been developed in China for a while. At present, China's policy is still to adhere to market-oriented, legalized implementation of debt-to-equity swaps to help enterprises have a better environment. This article is based on the example of China's four debt-to-equity swaps –– to dig into China's four major debt-to-equity swap modes,

In order to study the characteristics and come up with the reform proposals for the domestic debt-to-equity operation models, this paper is based on four debt-to-equity swaps examples, they are “China National Erzhong Group Co.”, “Yunnan Tin Group Co.”, “Shanxi Coking Coal Group Co.” and “Yuexiu Group Co.”, and use case comparison analysis method to dig into China's major debt-to-equity swap models, to focus on the strengths and weaknesses of different modes, and to propose some reform proposals after analyzing the problems. In the process of case study, the characteristics of different models have gradually emerged. The “debt collecting model” is mainly active in the last round of policy debt-to-equity swaps, which is in urgent need of further marketization; the “shareholding debt model” tend to use mutual funds to reduce investment risks, but pay attention to the supervision of the conversion of the company, otherwise it is easy to fall into moral hazard or can not be implemented as smoothly as expected; "share bond mixing model" is the most considerable one, but choosing the right enterprise might be quite important; the “debt-to-preferred stock model” is the most innovative model, using the special features of preferred stocks, but only limiting the boundaries of power can balance the risks. The comparative analysis of debt-to-equity swap cases can not only provide reference for new trys and path matching, but also facilitate more enterprises to carry out practice in the context of current marketization and legalized debt-to-equity swaps, as well as improve the effect of different debt-to-equity swap models.

Key words: Debt-to-equity swap; case analysis; model characteristics; countermeasures

目 录

第1章 绪论 1

1.1 选题背景 1

1.2 国内外研究动态与评价 1

1.3 研究思路及框架 2

1.4 主要研究方法 3

第2章 债转股的基本内容 4

2.1 债转股的含义 4

2.2 债转股的产生背景及发展历程 4

2.2.1 债转股在国际的产生和实践 4

2.2.2 债转股国内的发展过程 5

第3章 不同债转股实施模式下的案例描述 7

3.1 收债转股模式——以二重重装集团为例 7

3.1.1 定义 7

3.1.2 二重重装集团案历经过 7

3.2 入股还债模式——以云锡集团为例 7

3.2.1 定义 7

3.2.2 云锡集团案例经过 7

3.3 股债结合模式——以山西焦煤集团为例 8

3.3.1 定义 8

3.3.2山西焦煤案例经过 8

3.4 债转优先股模式——以越秀集团为例 9

3.4.1 定义 9

3.4.2 越秀集团案例经过 9

第4章 四种债转股模式的优势、缺陷及适用情景 12

4.1 “收债转股模式”的优势和缺陷 12

4.1.1 模式优势 12

4.1.2 模式缺陷 12

4.2 “入股还债模式”的优势和缺陷 13

4.2.1 模式优势 13

4.2.2 模式缺陷 14

4.3 “股债结合模式”的优势和缺陷 15

4.3.1 模式优势 15

4.3.2 模式缺陷 16

4.4 “债转优先股模式”的优势和缺陷 17

4.4.1 模式优势 17

4.4.2 模式缺陷 17

4.5 四种模式的适用情景 19

第5章 四种债转股模式的问题分析和改革建议 21

5.1 对“收债转股模式”的问题分析和改革建议 21

5.2 对“入股还债模式”的问题分析和改革建议 21

5.3 对“股债结合模式”的问题分析和改革建议 21

5.4 对“债转优先股模式”的问题分析和改革建议 22

5.5 四大债转股模式问题和建议总结 22

第6章 结论 24

参考文献 25

致谢 26

绪论

1.1 选题背景

债转股作为一种解决不良资产问题的方式由来已久。在国际上，诸多国家也都对债转股有过非常纯熟的运用。我国在上个世纪末首次尝试了政策性债转股，而选择对象的困难性，实施机构的趋利性和过度干预的负面性使这一方法面临诸多困境。从2016年以来，我国进入了市场化、法制化债转股的阶段。虽然拥有一定的负债率和杠杆率可以有效促进企业良性发展，但是当前有不少企业该项指标过高，严重拖累了企业的发展步伐。我国的债转股历史中存在不少经典实践，而立足于具体的案例过程，剖析蕴含在其中的模式和特征，辨析所存在的问题和有效的解决措施，可以帮助我国接下来的债转股尝试更加顺利的推行。

1.2 国内外研究动态与评价

国内文献大多从理论入手，其中，在国内刚刚开始采取可转债措施时，周小川（1999）提出，无论是从传统商业银行角度，还是从全能银行角度，既然开始银行就确定客户为贷款对象，可见其是没有持股动机的。但由于拖欠问题严重，银行需要保全措施，所以才采取了保全措施其中的一种，也就是债转股模式。而由于我国的特殊经济体制，这样的债转股方式通常伴随着薄弱的法人治理结构和注资不足的问题。所以，周小川认为只有更好地处理和利用债转股这一方式来解决不良资产问题，才可以带来一个好的前景。

在模式分类方面，李健（2018）提出了国内四大主要的债转股运作模式，简要说明了每种模式的形式，结合当前新一轮债转股大体上的问题，提出应该从市场主体，激励机制的方面，采用一些保障措施来解决。

在理论研究方面，李广子（2018）是从金融学理论着手，他认为债转股方式可以丰富金融体系，给参与双方带来积极意义，同时他用具体的量化分析指出了投资者对该种措施潜在风险的疑虑，在此基础上对我国债转股的实施提出了政府，金融机构，转股企业，操作模式，监管角度这五个方面的政策建议。叶文辉（2017）谈到，1999年的第一次债转股和2016年我国开始的新一轮市场化债转股在对象，实施机构，定价机制和退出方式，资金来源等多个方面大有不同。当前债转股模式较之前一轮来说已经成为解决不良资产，去除杠杆的重要方式，但还是可以从健全顶层设计，推动模式创新，合理控制规模及完善退出机制等方面得到改善。梁伟亮（2016）的观点与叶文辉类似，他同样赞同了新一轮债转股的市场化的必要性。除了叶文辉谈到的实际措施，他还认为法律制度层面也要同步解决，在文中非常细化地谈到了众多需要进一步解决的具体方法，从三个具体的方向提出了多个解决措施，对我很有启发。

国外文献主要集中与描述债转股的具体操作层面。Thomas Blott（2017）介绍了中国建设银行作为大陆第一家获批可以进行债转股业务的银行对国内经济的良性影响。这件事对我国的负债企业来说意义很大，因为它提供了这些企业一个全新的思路。相反，Xiao W等（2017）则在文中对商业银行面临的潜在风险进行了分析。

Natasha Alperowicz（2017）以企业Speyside Equity (New York)的事件为讨论重心，描述了在选择债转股方式下拥有极大不良资产的企业可以得到具体的利好。

通过对国内外文献的研究，我发现系统且多案例角度阐释债转股模式研究的论文是有所欠缺的，大部分研究落脚于单个案例或模式的简要介绍；而且当前文献对债转股问题的观察与对策的提出都集中于环境大背景下的笼统说明，对于各种模式的具体性和针对性比较低。本文考虑到以上两点因素，将多案例系统整理以剖析模式内的具体优势及缺陷，并提出针对每一模式的问题及对策建议，以完善当前研究背景下的思路空缺。

1.3 研究思路及框架

第一章绪论主要包括选题背景，国内外研究动态与评价，研究思路及框架和主要研究方法，给撰写论文提供一定的思路启发，探寻论文立意及延伸之处。

第二章主要阐述债转股的基本内容，其中将会谈到债转股的具体含义，在国际上的发展历史和国内的两轮实践

第三章将会是本文非常重要的部分，在这一章中我将会筛选出符合国内四大债转股模式的债转股案例，梳理模式的理论解释，系统阐释案历经过，并会在章末总结出案例的大致框架，便于阅读和理解。

第四章会对前一章陈述的四种债转股模式做出具体的优势和劣势的分析，同样会以表格形式总结本章罗列的优劣之处，同时从五个要素总结对比四大模式。

第五章将会参考前述的内容，分析国内四大债转股主要模式的问题所在并提出一些改革建议。

第六章作为全文的最后一章，将会对前述所有内容进行总结，并探讨对本文的展望和内容方面的局限。

1.4 主要研究方法

一、文献研究法。文献研究法是在相关学术网站上搜索与论文撰写方向相关的文献，在筛选后进行阅览、通读。在足量的文献阅读支撑写作的理论基础后，行文的角度才能被充分打开，基于写作话题的认知也会更加清晰，更加有深度。同时，在撰写过程中，如果遇到不确定的内容或者缺乏灵感，文献研究也可以帮助提供线索，找到突破口。

二、案例对比分析法。案例对比分析法是在新闻或文献中查找适合文章观点的案例进行对比，来支持文章中的理论部分，使文章的阐述更加饱满和具体。同时，把理论和具体可查的事例结合在一起，也可以使结论更加令人信服，更加具有说服力。对于作者本人来说，也可以在搜集案例的过程中，加深对不同模式的理解，提高思辨能力，更好地呈现出观点和内容。

第2章 债转股的基本内容

2.1 债转股的含义

债转股的含义顾名思义，指的是将一些出现问题而无法偿还债务的商业银行的贷款对象，如各种实业公司等的债务，转化为对该贷款对象的持股，这是若干种商业银行被迫做出的资产保全的手段中的一种。所以值得一提的是资产保全手段并不仅限于债转股，另外还有其他手段，比如催收，重组，破产清算，而这些手段的使用标志着情况依次变得越来越严重。之所以采取债转股这样的办法，比较像是一种出于对不良资产问题预期回收率的考量之后，介于重组和破产清算之间的一种选择。债转股方式与传统的催收方式和重组方式相比较来说，更加具有强制性。商业银行采用债转股方式是认为这笔不良资产采用传统的回收手段很难获得良性效果，债务回收预期较低，追回的概率比较微弱，同时这个企业内部也存在着严重的治理结构混乱的问题，寻常的手段已经无法应对。但是相比最严厉的破产清盘方式来说，债权人又在该贷款对象中看到了具有可取性的商业前景或认为企业困境只是因为一时间的资金周转问题，所以采取以当前债务转化为对该贷款对象企业的股权的方式来解决不良资产问题。

所以很显然，债转股的方式并不是毫无风险的。在这项选择做出的同时，面临债转股的具有不良资产的企业就会有走上两条路径的可能。第一条是商业银行或参与的资产管理公司判断正确，企业恢复盈利能力，在重组之后使收益明显高于预期回收率；第二条是对该不良资产企业的判断有误，在债转股实施之后依然没有摆脱困境，再度深陷于破产清算的泥沼中，这样的结局可能导致商业银行的回收收益比债转股方式使用之前的预期还要低。

如此看来，对于债转股方式的选择和运用是一件需要慎重考量的事情。如何选择对象，采用何种模式，任何一步踏错最终都会影响到结果的走向。

2.2 债转股的产生背景及发展历程

2.2.1 债转股在国际的产生和实践

从债转股方式解决不良资产问题的全球发展来看，债转股最早是在意大利诞生的。1929年，意大利为应对经济危机，政府决定利用债转股的方式将企业在银行的不良资产转化为银行对这些企业的控股。同时，政府成立控投公司，购买银行持有的企业股权。之后再对这些企业进行重组，在重组成功后卖给私人部门，将投资回收。二十世纪七十年代末，拉丁美洲国家也同样利用债转股的方式扭转了债务危机的局面。原本的高额外债和通货膨胀问题导致了全国债务乃至区域性金融危机的压力，但是在债转股的巧妙运用之后找到了一个良性的突破口，比如说设立货币基金和债转股拍卖，不仅削减了债务，而且吸引了大量国际投资，成功开始了新一轮的经济治理。债转股在美国同样已经拥有了非常成熟的多种运用，其中在2008年金融危机时，通用公司虽然得到了美国财政部的资金支持，但还是在一年后宣布了破产清算，重组后，美国联邦政府通过债转股的方式持有了其股份，成功解除了全美汽车产业下滑的问题。

把目光转向亚洲地区，其实债转股作为一种资产保全手段也同样在韩国和日本地区有成功的运用。韩国在二十世纪六十年代由于自身资本市场发展不完善，所以受到政府支持，由政府主导金融机构的发展。这一模式固然在初期给韩国带来了稳定的发展环境，经济结构转型，全国经济快速发展，但内部治理腐败，银行自主经营权的缺失等弊端也在发展中显现出来，在东南亚金融危机的影响下，终于成为了不良资产问题的导火索。之后，韩国政府成立了韩国资产管理公司，完善法律体系，运用市场化的定价机制，旨在对银行的大量不良资产进行债转股的操作，成功消化了大量不良资产问题，相对顺利的度过了亚洲金融危机。日本的债转股运用相比较来说，实施主体更加市场化。由于二战后日本过于宽松的货币政策及金融自由化等原因，经济的泡沫在金融危机的爆发后逐渐显现。在银行业危机爆发后，市场化始终是日本的债转股运用原则，资管公司或其他参与债转股的第三方都不是由政府部门主导的，持股主体主要为银行自身或其他第三方。

2.2.2 债转股国内的发展过程

债转股方式解决国内的不良资产问题最初提出是在1999年。国家经贸委、中国人民银行联合颁发了《关于实施债权转股权若干问题的意见》，表示将设立四大资产管理公司作为投资主体实行债权转股权，来依法解决化工，机械，煤炭等大型国有企业的不良资产问题，支持国有大中型企业实现三年改革与脱困的目标，企业相应增资减债，优化资产负债结构。我国在上一轮债转股中主要采取的是政策性债转股，这与韩国在应对经济危机时的操作非常相似，都是由政府主导，有着解决银行不良资产，盘活经济活力的目的。然而选择对象的困难性，实施机构的趋利性和过度干预的负面性使这一方法面临诸多困境。2016年10月10日，国务院印发的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》表明了政府强调市场化债转股的决心。2017年4月7日，中国银监会提出《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》，在该文件中进一步强调了要规范服务对象，继续积极稳妥地实现债转股的市场化。2018年8月3日，国家发展改革委，人民银行，财政部，银保监会，国资委五部门联合印发了《2018年降低企业杠杆率工作要点》，提出要继续推进市场化法制化债转股，并细化考量了实施方法。

第3章 不同债转股实施模式下的案例描述

3.1 收债转股模式——以二重重装集团为例

3.1.1 定义

收债转股模式就是背负企业不良贷款的商业银行打包将该企业的各种贷款卖给债转股实施机构，也就是这时债权人从商业银行变成了承接债权的实施机构，之后该实施机构再对目标企业的负债进行转股，获得该公司的股权。