摘 要

2015年12开始，美联储宣布实施加息的货币政策。面对过剩的流动性的巨大挑战，正在崛起市场经济如何受到美国加息的外溢效应的影响这一问题受到广泛的关注。本文研究旨在依据宏观经济学货币政策的溢出效益的理论基础，研究美国和新兴经济体金融市场市场之间的溢出效应和传播途径。

论文研究对象选取了新兴经济体E11国家（博鳌亚洲论坛2010年提出）作为新兴市场国家的代表，分析了货币政策的溢出效应，在研究各国金融市场的具体表现时，选择了主要代表变量，即2015-2018年各国各季度的利率指标、汇率指标和股票市场的大盘指数指标，通过指数化数据具体分析美联储频繁加息期间E11国家金融市场各指标的变化趋势。并且结合2008年至2018年各季度数据，使用了VAR模型来分析各国上述变量之间的关系，并得出脉冲效应图。研究结果表明：美元加息对不同国家的溢出效应依据各国国情各有不同，美元加息后会大部分影响新兴市场国家的汇率、大盘指数和利率水平。

针对以上相关分析，本文对新兴国家受到的影响进行总结，从市场划分的角度提出相关建议：从货币市场的角度，各国央行应该根据本国经济情况进行有效合理及时的调控。从资本市场的角度，各国应对大额国际资本的流动进行实时监测防止投机行为，完善本国的金融市场结构。从外汇市场的角度，各国央行应将政府和企业负外债规模控制在安全范围之内。

关键词：美元加息；溢出效应；新兴经济体；VAR模型

Abstract

From December 2015, the federal reserve announced its monetary policy of raising interest rates. Faced with the enormous challenge of excess liquidity influx, whether the emerging market economy will be affected by the spillover effect of interest rate hikes in the United States has attracted wide attention. Based on the theoretical basis of the spillover benefits of monetary policy in macroeconomics, this study aims to study the links and communication channels between the financial markets of the United States and emerging economies.

This paper selects the emerging economies (E11) as the representatives of emerging market countries, and analyzes the spillover effect of monetary policy. In terms of studying the main representative variables of various financial markets, this paper selects the most recent interest rate indicators, exchange rate indicators and stock market index indicators of various countries from 2015 to 2018. Based on the index data, this paper attempts to analyze the change trend of various indicators in the financial market of E11 countries during the period of frequent interest rate hikes by the federal reserve. Moreover, the VAR model is used to analyze the relationship between the above variables in various countries. The regression results show that the country model of most emerging economies fits well. The results show that the spillover effect of us dollar interest rate hike on different countries varies according to their national conditions.

Based on the above analysis, this paper summarizes the impact of emerging countries. This paper puts forward relevant Suggestions from the following perspectives. Market segmentation: from the perspective of money market, central Banks should conduct effective, reasonable and timely regulation and control according to their own economic conditions. From the perspective of capital market,countries should conduct real-time monitoring on the flow of large amounts of international capital to prevent speculation and improve their financial market structure . From the perspective of foreign exchange market, central Banks should keep the scale of negative external debt of governments and enterprises within a safe range. 

Keywords: US interest rate rise; Spillover Effect; emerging economies; VAR model

目 录

第1章 绪论 1

1.1研究背景和意义 1

1.2研究方法与框架 1

1.3本文的创新之处 2

第2章 文献综述 3

2.1国外文献综述 3

2.2国内文献综述 3

第3章 理论分析 5

3.1 2015年至2018年美联储加息概述 5

3.2新兴市场E11国家 6

3.3美元加息政策的溢出效应及传导渠道 6

3.3.1金融渠道 6

3.3.2资本流动渠道 7

3.3.3汇率渠道 7

第4章 美元加息对新兴经济体E11国的影响 8

4.1新兴经济体E11国家货币市场的表现 8

4.2新兴经济体E11国家资本市场的表现 11

4.3新兴经济体E11国家外汇市场的表现 13

第5章 建立VAR模型的具体分析 16

5.1 数据选取说明和数据来源 16

5.2 VAR模型的构建 16

5.2.1单位根检验 16

5.2.2滞后阶数选择及协整关系检验 18

5.2.3模型的建立 25

5.2.4实证分析 27

第6章 研究结论和展望 33

6.1研究结论 33

6.2政策建议 34

6.3研究的不足之处 35

参考文献 36

致 谢 37

1. 绪论

1.1研究背景和意义

美联储提高利息的行为，通常是通过提高存款利息和贷款利息来影响商业银行对中央银行的借贷成本，进而提高市场利息。美国作为世界上第大一经济体，2018年美国成为全球首个GDP突破20万亿美元的国家，国内生产总值是20.5万亿美元，名义增速5.2%，实际增速2.9%。在全球一体化的环境下，其货币政策会对其他国家市场造成巨大的影响。因此分析美元加息对新兴市场国家的影响，有助于发促进国家有针对性地制定合理的防范措施。

2008年爆发的金融危机对全球各国经济造成巨大冲击，期间美国失业率迅速上升，一度出现经济负增长。随后，美国为首的发达经济体央行纷纷开始实行量化宽松政策，即维持长达7年的零利率货币政策。

随着经济形势的好转，美联储在2014年年末宣布退出量化宽松政策后在2015年12月17日宣布加息。金融危机以后美国三轮量化宽松政策造成大量的世界经济泡沫，美国实施紧缩的货币政策使得之前的平衡被破坏，美元升值、产业回流对发展中国家的经济产生巨大的冲击。根据利率平价理论，美联储加息使得美国利率上升，随之国际资金大量涌入美国，美元需求量激增，导致美元指数走高。与此同时新兴市场国家货币币值相对下跌，面临资本外流的压力。同时大宗商品价格受美元指数上涨的影响而走低，以大宗商品为主要贸易产品的新兴经济体的对外经济贸易受到巨大影响。

2015年12月16号美国十年来第一次加息到2018年之前共加息四次，2018年分别加息4次。2015年美元持续加息周期内，新兴市场国家汇市、股市、债市波动的现象频出，多个新兴经济体国家本币大幅贬值、股市急剧下跌、债市承压动荡，新兴经济体资本外流压力进一步显现，新兴市场国家纷纷采取多项干预措施应对金融动荡。2015年开始的美元加息周期，美联储加息这一货币政策对外产生负的溢出效应，各国金融市场都受到了或大或小的影响，因此美联储的货币政策受到全球范围内广泛的关注。

1.2研究方法与框架

本文旨在通过理论分析和实证研究结合的基础上，通过分析已有文献的共性，找出可能的创新之处。文章主题部分分析研究美元加息这一货币政策对新兴经济体金融市场的多方面影响。具体内容如下:

第一章为绪论，主要阐述本文对于美元加息对新兴市场国家溢出效应的研究背景及意义、本文运用的分析方法、理论依据和文章的结构规划，同时说明本文的创新点。

第二章为文献综述部分，国外文献对于货币政策的溢出效应的实证研究较早，而国内研究大多数基于本国国情进行分析，对相关课题的研究成果进行学习和总结，寻找本文的创作创新之处，同时也积累了大量的理论基础。

第三章为理论分析。首先介绍2015年期的美元加息周期历次加息情况，然后进行研究对象选取的说明：本文选取了11个新兴经济体国家包括：中国、韩国、俄罗斯、印度、巴西、土耳其、墨西哥、南非、阿根廷、巴西和沙特阿拉伯这11个新兴经济体为全球新兴经济体的代表。（2010年博鳌亚洲经济论坛中提出）。理论分析主要是通过分析美元加息政策的溢出效应，通过细分金融市场，介绍溢出效益的传导途径，并做具体说明。

第四章为结合数据具体分析美元加息对新兴经济体E11国的影响，通过结合现实利率、大盘指数、汇率数据，分别从货币市场、股票市场、外汇市场具体研究说明美联储加息周期内新兴经济体的宏观经济指标的变化。

第五章为建立VAR模型的具体分析部分。本文实主要采用VAR模型研究新兴市场国家汇率、利率和大盘指数变量的关系。通过单位根检验时间序列数据的平稳性，之后进行滞后阶数选择和协整关系检验，在经过AR检验后得出脉冲响应图。

第六章为研究结论与展望。回顾全文的研究脉络，对美元加息这一货币政策对新兴经济体金融市场的影响得出主要结论，并通过对金融市场的细分，对各新兴市场国家提出建设性的意见，最后回顾全文总结文章的不足之处。

1.3本文的创新之处

在阅读许多相关课题研究的文献后，本文研究思路有以下创新之处：第一，研究对象数量较多，对包括美国在内的十二个国家进行了分析。目前对经济大国货币政策对其他国家的宏观经济溢出效应的研究局限于对单一国家数据的研究。我国学者的相关研究主要集在美国加息对中国经济即货币政策和宏观经济的影响居多，很少有对美元加息对多国经济影响的实证研究。第二，在实证研究方面。在新一轮加息背景下，本文运用 VAR 模型来进行实证研究，即分析美元加息对多个新兴经济体的各个重要的金融市场的宏观经济变量产生具体的影响，并基于研究，进而提出利于各国维持经济稳定的建议和可以采取的应对措施。第三，本文选择的数据较新，选择了来源于2015-2018年美元加息周期内16个季度的数据，比较具有时效性。

第2章 文献综述

2.1国外文献综述

从国外研究来看，部分学者对货币政策的外溢效应进行了研究和分析。Obstfeld 和 Rogoff(1995)在分析动态一般均衡模型时结合了黏性价格模型，说明开放经济条件下，一国的货币政策实施会对他国经济产生影响，即分析货币政策的溢出效应。^[1]Hausman和 Wongsman(2011)通过对几十个国家的汇率和利率数据进行分析，得出了结论：美联储实施货币政策对这些国家存在明显的溢出效应。^[2]此外，国外学者也做了货币政策溢出效应的传导渠道方面的相关研究。Neri 和 Nobili(2010)在研究中指出，美联储调整联邦基金利率的货币政策会通过利率、汇率、贸易途径影响欧盟国家的宏观经济。^[3]Morgan(2011)通过研究得出结论：发达国家的货币政策的外溢效应主要通过利率渠道影响新兴市场经济体的金融市场。^[4]

2.2国内文献综述

我国对于货币政策对外溢出效应的研究较晚，谭小芬（2013）通过研究美联储量化宽松退出政策对中国的溢出效应发现，美国货币政策的变化通过多种渠道影响中国经济。^[5]袁鹏（2010）研究了美国货币政策对中国股票市场的溢出效应，通过建立 SVAR 模型，得出美联储实施货币政策会对中国的股票市场有溢出效应，而且短期内比较明显。^[6]张明（2013）对新兴市场经济体如何应对短期资本流动冲击提出了建议并且通过分析认为新兴市场经济体爆发第三轮金融危机的概率较低。^[7]刘兰芬和韩立岩（2014）分析了美国、日本、欧盟、英格兰、瑞士等五大经济体的货币政策对中国和巴西货币政策的影响，通过建立 EGARCH 模型，表明美国、日本、欧盟、英格兰、瑞士这些发达经济体的量化宽松政策对中国和巴西的股市泡沫都有溢出效应。^[8]丁萌（2016）通过研究得出新兴经济体的的金融市场由世界经济格局、其本身内部的经济结构、预期的效应等因素与美联储的加息政策共同影响。^[9]朱小梅,尹文静和吴秋实（2017）通过建立VAR模型，得出我国货币市场利率受国际金融市场冲击的影响并不显著的结论。^[10]蒋佳玉（2017）分析了结果单一的发展中国家、发达国家以及中国受美元加息的影响。^[11]马怀春（2018）使用全球向量自回归模型（GVAR）来分析美元加息和新兴经济体利率、汇率和股票市场大盘指数等代表变量之间的关系。^[12]

国内还有许多学者针对美联储持续加息的背景下基于研究提出相关的建议。肖立晟和朱昱昭（2018）分析了美联储加息的大背景下美元币值持续上升的主要原因并提出新兴市场经济体不应高估美联储加息对其的影响。^[13]陈赤平和陈海波（2018）分析几次金融危机期间,发达股票市场对八个新兴股票市场的金融传染效应，得出结论:发达股票市场在国际金融危机期间均对新兴经济体市场存在明显的具有持续性传染效应,并且不同国家受影响程度不同。^[14]张露（2018）分析了影响新兴经济体国家货币危机的外部风险因素,并结合了2018年阿根廷、土耳其两国货币危机的情况，分析造成货币危机的内部成因,并对新兴经济体国家如何预防货币危机提出建议。^[15]虢奇（2019） 分析了美联储自1994年后的四轮加息的周期特点及影响, 针对我国现状提出了加强流动性管理的政策建议。^[16]