（1）研究目的与意义：

通过分析股权质押融资现状，了解在股权质押融资这种以所持有的股权作为质押标的物进行融资的方式下对于大股东以及中小股东的利益影响问题，尤其着重与其对中小股东的利益影响方面。通过研究乐视股权质押问题，对我国目前股权质押融资这种融资方式提供管理以及规范的启示，以有效地完善的公司治理和规范的证券市场要求达到保护中小股东的利益，并强化相关的执法力度。通过股权质押融资风险分析，为上市公司控股股东股权比例分配以及如何更好地利用股权质押来进行提供参考；同时，为我国金融监管部门加强贷款中对质押股权的审查，加强对股权出质公司的监督，完善股权质押相关配套措施，建立和完善非上市公司股权转让体系来减少股权质押融资贷款的风险具有重要意义。

（2）国内外研究现状分析：

大量研究表明，在新兴市场国家，上市公司股权集中度高，主要的公司治理问题不是管理层与股东之间的冲突，而是外部小股东与公司内部人 ( 控股股东和管理层) 间的冲突 ( Shleifer and Vishny， 1997) 。大股东通过各种隧道挖掘行为获取控制权私利，具体方法可能包括集团合并 ( Bae etal ，2002) 、 非公开发行股票 ( Baek etal ，2006) 、关联交易 ( Cheung etal ，2007; Jian and Wong，2010) 及高额股利 ( Chen etal ，2009) 等。大股东即便对上市公司提供支持，其目的也是为了将来的掏空 ( Friedman and Mitton，2003; Jian and Wong，2010) 。在我国资本市场中，诸多制度安排决定了上市公司控股股东普遍拥有上市公司的相对或绝对控制权。借此控制权，他们可以轻易地对上市公司实施各种掏空或支持行为 ( 郑国坚等，2013) 。

在股权分置改革之前，与控股股东有关的第二类代理问题尤其严重。由于股权分置的制度约束，控股股东无法通过二级 市场交易获利，这增强了他们攫取上市公司资源的动机。比如，Berkman et al ( 2009) 发现上市公司大股东会通过关联担保获取控制权私利。Jian and Wong ( 2010) 也发现中国集团控制的公司更倾向通过关联交易来进行盈余操纵，从而输送利益。股权分置改革之后，随着控股股东所持股份逐渐上市流通，市值逐渐成为控股股东所持股份价值的衡量标杆，由此催生其市值管理动机。当上市公司股价稳步上升，公司股票在资本市场中表现优异时，控股股东可以通过各种途径获取利益。比如，较高的股价有助于控股 股东的股权质押等外部融资方式，降低股东和公司的融资成本，也有利于股东在更理想的价位减持其股 票而获利，袁渊 ( 2010) 发现，市场对股票价值的评估会显著影响大股东的减持行为。进一步地，根据 Friedman et al ( 2003) 的理论分析，大股东对上市公司采取何种行为，取决于特定的状态及约束条件。比如，郑国坚等 ( 2013) 证明，当大股东面临财务困境时，他们对上市公司的利益侵占行为异常明显。在股权质押期间,被质押的股权受到上市公司经营业绩和股票市场中股价波动的影响,存在股价下跌甚至濒临质押警戒线的可能,影响到全体股东的权益和上市公司的发展。而大股东将被质押股权带来的股东权益变动风险转嫁给质权人,这促使了大股东利益侵占的动机,危害了上市公司及利益相关者的合法权益。从理论上分析,大股东可能"易位"而影响上市公司稳定性并造成公司价值受损,大股东过度杠杆化可能产生对上市公司中小股东的利益侵占。

蒋梦（2017）通过对乐视网案例的研究，指出乐视网掌舵人贾跃亭在资金短缺的情况下，通过频繁的股权质押行为获取资金，为公司几个子生态业务正常运 营输送“血液”。王斌（2013）认为对大股东而言，股权质押不仅在债务融资的同时仍能维持其控股地位，而且有助于大股东将“经济存量”转化为“经济能量”，从而发挥其利用财务资源的杠杆作用。大股东仍然是股权的拥有者，对公司的控制权没有受到影响，其大股东地位也并未发生变化。但是大股东股权质押中可能蕴含着掏空行为。郑国坚（2013) 指出在我国资本市场中，诸多制度安排决定了上市公司控股股东普遍拥有上市公司的相对或绝对控制权。借此控制权，他们可以轻易地对上市公司实施各种掏空或支持行为 。谷冰洁（2016）通过分析目前股权质押的融资方式在我国盛行的情况,大股东股权质押后,会进一步对上市公司进行掏空。当股权价值下降到低于质押融资所获得的贷款金额时，大股东掏空成本几乎为零，他会选择放弃此部分已经贬值股权，将其转让给债权人。这会加深现金流权与控制权的偏离程度，进一步降低掏空成本，从而加剧大股东对上市公司的利益侵占。石水平（2010）利用（应收账款 其他应收款）/总资产来度量大股东的利益侵占程度，支持和验证控制权与大股东利益侵占呈显著的正相关关系这一预期假设。万骞（2013）认为首先要加强贷款中对质押股权的审查，其次要加强对股权出质公司的监督，完善股权质押相关配套措施，建立和完善非上市公司股权转让体系来减少股权质押融资贷款的风险，进而防范大股东利益侵占问题，保护中小股东利益。刘媛（2014) 通过亚星集团案例分析得出质押行为可能会导致大股东通过不公平的关联交易挪用上市公司现金甚至掏空公司，从而给上市公司以及中小股东的利益带来巨大危害。周颖（2013）从两权分离角度分析了终极控制人侵占中小股东利益的动机，然后构建终极控制人动态收益模型，运用理论分析和数学方法推导出研究假设，最后选取2007-2009年民营上市公司数据进行实证分析。有助于民营企业认识控制权、现金流权分离控制结构的优势和风险 同时为企业发展制定决策提供借鉴。

【评述】国内专家根据乐视历年财务报表并且结合披露的资产负债表，指出股权质押融资作为一种新型融资途径，有利的同时也存在着弊端。虽然可以减轻融资压力，解决资金需求，保证大股东的控制权。但是大股东的股权质押的背后也隐藏着巨大的风险，在股权质押期间,被质押的股权受到上市公司经营业绩和股票市场中股价波动的影响,存在股价下跌甚至濒临质押警戒线的可能,影响到全体股东的权益和上市公司的发展。而大股东将被质押股权带来的股东权益变动风险转嫁给质权人,这促使了大股东利益侵占的动机,危害了上市公司及利益相关者的合法权益。当然从长期来看，完善的公司治理和规范的证券市场要求保护中小股东的利益，并强化相关的执法力度，而这显然需要经历一个较长的过程。

2. 研究的基本内容与方案

（1）研究内容

股权质押融资作为一种新型融资方式，吸引了不少公司采用此方式进行融资以弥补不足的流动资金。从2010年8月 12日到2015年7月31日为止，乐视网的控股股东共进行了30次的股权质押行为，其中十四次为股票质押式回购，百分之九十是出于控股股东个人投资需要进行股权质押。本案例将就乐视网股权质押融资案例分析上市公司股权质押的动机及风险，及其如何影响中小股东的利益，对于如何保护中小股东利益和如何完善市场监管提供方法与对策。