摘 要

ESG投资近十年来在国内外迅速发展，许多投资机构纷纷将ESG因素纳入到投资决策之中。但投资者的偏好各不相同，因此在进行投资时，并不是每位投资者都愿意考虑ESG因素。因此，对ESG与投资者偏好的研究就显得至关重要。本文主要研究了各类偏好的投资者对ESG因素的考量及其投资收益率，且探究了影响ESG投资的因素，并分析偏好不同质投资者如何受这些因素的影响，所得结果对于不同偏好的投资者进行ESG投资时的策略选择具有重要的指导意义。

本文首先对ESG投资的发展现状及相关因素做了整体研究，随后通过对大量国内外与ESG和投资者偏好相关的文献进行阅读、分析和集成，提出了对投资者偏好进行划分的两类情景。而后对影响ESG投资的因素从两个方面进行了详细分析：ESG评估体系及ESG信息披露状况。随后通过对分属于四个不同类型金融行业的120名受访者进行问卷调查，对其偏好进行分类汇总，并探究各种偏好类型的投资者数量分布以及投资收益率。最后，文章研究分析了偏好不同质的投资者对影响ESG投资因素的反应，从而将投资者的偏好类型、投资方案策略与影响ESG投资的因素进行了有机结合。

关键词：ESG投资；投资者偏好；ESG策略；ESG评估；ESG信息披露

Abstract

ESG investment has developed rapidly at home and abroad in the past decade, and many investment institutions have incorporated ESG factors into their investment decisions. However, investors have different preferences, so not every investor is willing to consider ESG when making an investment. Therefore, the study of ESG and investor preference is crucial. This paper mainly studies the consideration of ESG factors by investors of different preferences and their return on investment, explores the factors affecting ESG investment, and analyzes how investors of different preferences are affected by these factors. The results obtained have important guiding significance for investors of different preferences to choose strategies for ESG investment.

Firstly, this paper makes an overall study on the development status and related factors of ESG investment. And then puts forward two scenarios to classify investors’ preferences by reading, analyzing and integrating a large number of domestic and foreign literature related to ESG and investor preference. Then the factors influencing ESG investment are analyzed in detail from two aspects: ESG evaluation system and information disclosure of ESG. Subsequently, a questionnaire survey was conducted among 120 respondents in four different types of financial industries to summarize their preferences and explore the number distribution and investment return rate of investors with different preferences. Finally, this paper analyzes the reaction of investors with different preferences to the factors that affect ESG investment, so as to combine the types of investors' preferences, investment plans and strategies with the factors that affect ESG investment.

Key Words：ESG Investment；Investor’s Preference；ESG Strategies；ESG Assessment；ESG Information Disclosure

目 录

第1章 绪论 1

1.1 选题背景 1

1.2 研究目的及意义 1

1.2.1 研究目的 1

1.2.2 研究意义 1

1.3 国内外研究现状 2

1.3.1 国外研究现状 2

1.3.2 国内研究现状 2

1.3.3 国内外研究评述 3

1.4 研究方法 3

1.5 研究内容 3

第2章 ESG投资概述 4

2.1 ESG投资发展及规模 4

2.2 ESG投资策略分布 5

2.3 ESG投资中的投资者结构 7

第3章 投资者偏好与影响ESG投资的因素 10

3.1 投资者偏好的分类 10

3.1.1 对ESG投资者分类的研究及将各类投资者偏好进行分类的必要性 10

3.1.2 对投资者偏好分类的两种情景 11

3.2 影响ESG投资的主要因素 13

3.2.1 ESG评估体系及过程 13

3.2.2 ESG信息的披露状况 16

第4章 关于不同质偏好投资者的ESG选择的调查研究 18

4.1 调查结果汇总及分析 18

4.2 偏好不同质投资者的投资收益率分析 20

4.3 调查研究中存在的问题及改进方法 22

第5章 偏好不同质投资者对影响ESG投资因素的反应 23

5.1 不同ESG评估体系及过程对偏好不同质投资者的影响 23

5.2 ESG信息披露程度对偏好不同质投资者的影响 24

全文研究结论及展望 26

参考文献 27

附 录 28

《ESG与投资者偏好》学术论文调查问卷 28

致 谢 29

第1章 绪论

1.1 选题背景

ESG投资是一种新兴的投资策略，也可以被称之为可持续的社会责任投资 (SRI) 。ESG投资的核心在于，将社会责任纳入到投资决策的体系之中,并倡导在投资决策的过程中充分考虑环境 (Environment) 、社会 (Society) 和公司治理 (Governance) 这三种因素的投资理念。同时，ESG也是非财务绩效的一个核心指标。近几年来, 国内外民众越来越关注可持续发展问题以及社会责任问题，同时，越来越多的投资者也已经意识到通过ESG分析可以较完善地了解公司的长期绩效, 并且将ESG分析纳入企业的风险管理之中可以很好地管理投资风险, 最终实现可持续的长期投资回报。近年来，全球社会对ESG责任投资的理念也十分重视, 越来越多的国家或是地区相继颁布了ESG投资的政策, 使得ESG投资的应用越来越广泛。然而，不同投资者的投资偏好是存在差异的。“非ESG投资者”仅追求较高的财务回报，他们根据企业的财务状况、成长情况、发展战略来决定自己的投资策略。这类投资者认为自己投资目标的实现与ESG因素无关, 甚至在投资中考虑ESG因素会有负面影响。但“ESG投资者”则认为，在投资决策中整合ESG因素可以在一定程度上影响企业的财务估值, 并且可以提高投资分析的能力和投资组合的回报。因此，研究投资者偏好和ESG投资之间的关系显得至关重要。

1.2 研究目的及意义

1.2.1 研究目的

本文研究的目的在于通过对ESG投资相关因素的研究与近年来国内外学者对于ESG投资的研究，确定对偏好不同质投资者的投资偏好的分类标准，进而研究偏好不同质投资者的投资收益率，从而探究是否应在投资决策中加入对ESG因素的考量，如何进行相关考量，以及着重关注ESG投资中的哪些因素。

1.2.2 研究意义

本文的研究意义在于通过对ESG的相关概念及近年研究文献进行整合，从而对投资者的偏好类型进行明确分组，分析具有不同质偏好的投资者在进行投资时的投资收益率，进而研究不同质偏好投资者所获得收益率的异同，从而对实际投资操作中是否应考虑ESG因素以及进行ESG投资时所需着重关注的因素进行分析，最终对投资者在具体投资决策中形成参考，从而能使投资者拥有更高的投资收益率。另外，ESG投资作为近年来飞速发展的一项投资策略，并且与我们赖以生存的自然环境息息相关，全球各国都对ESG投资广泛关注，因此在当今全球对ESG高度关注的背景下，研究ESG与投资者偏好及其投资收益等基本因素显得至关重要。

1.3 国内外研究现状

ESG投资近十年来才迅速发展，国内外相关文献多数是研究考虑ESG因素的投资绩效与ESG投资的发展模式，关于ESG与投资者偏好的文献寥寥无几。因此，只能通过阅读现有文献了结ESG与投资绩效和整合投资者偏好的相关理论。

1.3.1 国外研究现状

国外对ESG的研究内容相比国内而言要更为丰富。国外许多相关研究表明，在ESG信息披露方面，大多数企业的可持续发展报告都是在披露年度财务报告之后单独披露的。Eccles and Serafeim（2011）认为企业未来的财务绩效可能会被其应对环境以及气候风险的策略所影响^[1]。Dhaliwal（2011）表明证券分析师对于积极披露可持续发展报告的企业的收益率预测的准确度更高^[2]。Dhaliwal（2011）研究发现，企业的资本成本与ESG绩效存在着价值相关性, 权益资本成本较高的企业更倾向于披露ESG信息, 而较好的ESG绩效能显著降低企业的权益资本成本^[2]。另外, Krüger （2009）发现资本市场的参与者并没有完全理性地对待ESG信息，股票价格在接受良好的环境绩效与不良的环境绩效之后的反应并不对称, 这种不对称性可能与ESG信息的内容及呈报方式有关^[2]。

国外对ESG与投资者偏好的整合方面也有相关的研究。Guyatt（2005）将社会责任投资者（SR投资者）定义为采用长期投资期限，期望收益率不低于其他投资者的人^[3]。尽管如此，Statman（2008）认为有些人愿意牺牲企业可持续发展的回报^[3]。正如Hurson和Zopounidis（1995）所述，投资组合管理过程的第一阶段在于考虑投资者的偏好^[4]。Himick和Audousset-Coulier（2015）认为不同的投资者对ESG问题的敏感性不同，因此，个人偏好的多样性使得难以将ESG标准纳入投资选择过程^[4]。所以，现在面临的挑战是整合不同投资者的偏好：对可持续发展问题特别敏感的人（ESG投资者），和其他投资者（即非ESG投资者）的投资偏好，并且Derwall（2011）等人认为并非所有ESG投资者都有相同的目标，因此，各种类型的投资者可以共存^[5]。

1.3.2 国内研究现状

国内几乎找不到ESG与投资者偏好方面的研究，但对于ESG报告的披露方面有许多研究记载。相对于国外而言, 我国关于企业整合报告的研究处于起步阶段^[6]。蔡海静 (2012) 认为, 如果ESG报告与财务报告相互独立, 那么很有可能影响报告的有效性^[6]。蔡海静、 汪祥耀（2011）认为，企业应当在原有ESG报告的基础上, 融入传统的财务信息, 关注可持续发展和价值创造能力等战略问题; 以FESG四维报告作为企业整合报告的基本形式^[6]。另外，袁子琪、沈洪涛 (2011) 在借鉴国外整合报告的基础上, 提出可供我国企业整合报告实践借鉴的经验^[7]。张巧良，孙蕊娟（2015）通过研究表明，在良好的财务绩效与不良ESG绩效情形下, 独立报告的使用者会将其对公司的估值与整合报告的使用者估值达到几乎相同的水平;而在不良的财务绩效与良好ESG绩效的情形下, 独立报告的使用者对公司的价值判断存在强烈的锚定效应^[6]。除此之外，马险峰，王骏娴，秦二娃（2016）认为，在某些方面，应设立相关规章制度强制公司披露其ESG相关指标^[8]。

1.3.3 国内外研究评述

通过对国内外文献的整理分析后，可以发现国内外主要针对ESG与投资者偏好方面的研究不多，大多数都是研究ESG信息披露制度以及ESG投资绩效的文献。尤其是国内，几乎没研究ESG与投资者偏好的相关文献。因此本文将主要参照国外对ESG与投资者偏好的研究文献，来对ESG投资与投资者偏好的内在关系以及投资收益率和注意事项进行研究。

1.4 研究方法

本文拟通过进行问卷调查，查阅新浪财经、汤森路透、SIF、GSIA、晨星网等网站的数据库数据，并对数据库获得的数据作处理，运用Excel表格及较为直观的图表来定量分析不同投资者所选投资方案的收益以及ESG投资的相关参数，从而在已有数据的基础上得出在投资中是否应考虑ESG因素以及如何合理分析已披露的ESG信息，以使得不同偏好的投资者都能够通过合理的投资决策获取满意的投资收益。并采用文献集成、归纳演绎的方法，来分析ESG投资中的影响因素，最终对具有不同偏好的投资者提供投资的参考。

本文的目标在于通过文献集成及问卷调查分析，对投资者偏好进行划分并探究影响ESG投资的因素，而后通过问卷形式弄清本文所提出的投资者偏好的不同如何影响其进行投资以及不同投资方案对投资收益率的影响，从而对广大个人投资者及机构投资者的投资作为参考依据。

1.5 研究内容

本文的基本内容拟分为六个部分：

第1部分为全文的绪论，主要介绍本文的选题背景及研究意义，对国内外研究的分析汇总以及对研究方法的介绍。

第2部分主要是对ESG投资的概述。从ESG投资理念的发展、ESG投资规模、ESG投资策略分布以及ESG投资者结构这几个基本因素简要介绍ESG投资及其发展现状。

第3部分主要提出了本文对于投资者偏好的分类方式，以及提出了两个影响ESG投资的因素，即：ESG评估体系及过程以及ESG信息的披露状况。

第4部分是对不同质偏好投资者的ESG选择的调查研究。基于第3部分中对于投资者偏好的分类，本章设计了问卷，通过问卷调查来对不同质偏好投资者的投资收益率进行分析，并发现研究方法中存在的缺陷，最后得出相应结论。

第5部分主要研究了偏好不同质投资者对影响ESG投资因素的反应，即通过问卷方式对第3部分中“影响ESG投资的主要因素”进行了具体研究。

第6部分即为全文的研究结论及对未来进行ESG投资的相关研究的展望。

ESG投资概述

由于ESG投资在美国的发展较为完善，数据较为丰富，因此本章主要以美国的ESG投资来研究ESG投资中的一些基本信息。

2.1 ESG投资发展及规模

ESG投资是在投资决策过程中，在考虑公司财务因素外，同时融合环境、社会与公司治理因素的投资方式。

DeutscheBank Climate Change Advisors（DBCCA）在研究中将ESG投资的发展分为伦理投资、早期社会责任投资、现代社会责任投资和ESG投资这4个主要阶段^[2]，其主要内容如表2-1所示：

表2-1 可持续投资发展的四个主要阶段

近几年来，美国的ESG投资发展迅速。如图2-1所示为2018年ESG投资资产地区分布占比，由图可知，欧洲和美国市场是全球ESG投资发展最为完善、规模最大的市场，其规模之和约占全球ESG投资总规模的90%左右。