摘 要

在当前经济全球化背景下，各国联系日益增强，汇率成为了当今社会人们广泛关注的一个焦点。但同时，浮动汇率制度、全球经济多样化以及外汇交易活动等诸多因素大大增加了汇率变化的复杂性和不确定性。本文将立足于购买力平价理论、利率平价理论、国际收支理论和资产市场理论四种主要的汇率决定理论，结合中国与澳大利亚汇率和相关经济指标数据，对影响汇率变化的相关变量进行具体分析，并以此为基础，建立一个关于汇率决定的多元线性回归模型。

模型主要选取了通货膨胀率、利率、GDP增长率、以及失业率这四种宏观经济指标，通过线性回归方程，识别主要的澳元对人民币汇率影响因素。回归结果显示，所选取得四种因素与汇率变动间都存在显著正相关的关系。但以该模型为基础对影响汇率的相关因素进行分析依然存在较大局限，首先是在对于自变量的定义上存在一定主观性，其次部分数据缺失对于样本和观测值的数量有一定影响，最后该模型对于单个自变量与汇率之间相关性的分析建立在假设不受其它自变量影响的前提下，不符合实际状况。

关键词：汇率；汇率决定理论；多元线性回归模型

Abstract

Today, in the back ground of economic globalization, there is a more and more closer relationship exists among countries. As a result, more and more people pay attention on the topic of exchange rate. However, floating exchange rate system, diversification of global economy, currency trade activities and many other factors greatly increased the complexity and uncertainty of exchange rate. This article apply the purchasing power parity theory, interest rate parity theory, balance of payment theory and asset market theory on the exchange rate between China and Australia, using the data of related economic indicators among these two countries, trying to establish a multiple linear regression model to analyze the exchange rate determinants.

This model choose the differences of inflation rates, interest rate, unemployment rates and GDP growth rates between two countries as independent variables, exchange rate between China and Australia as dependent variable, using regression analysis to draw a conclusion about the relationship between independent and dependent variables. The regression results show us that there are significant positive relationships among between these four independent variables and exchange rate. However, this model also has some limitations. First of all, there is subjectivity exists among the choose of independent variables, the lack of data limit the observations and samples, additionally, the analysis build on the assumption that ignore the effects of other variables, it’s not the case.

Key Words: Exchange rate; Foreign exchange rate determination; Multiple Linear Regression Model.

目录

摘要 I

Abstract II

第一章 绪论 1

1.1研究背景 1

1.2研究意义 1

1.3研究思路与结构安排 1

第二章 文献综述 3

2.1 汇率决定理论脉络概述 3

2.2汇率模型综述 4

第三章 汇率决定理论综述 6

3.1 购买力平价理论 6

3.1.1 购买力平价理论概述 6

3.1.2 购买力平价理论评价 6

3.2利率平价理论 7

3.2.1 利率平价理论概述 7

3.2.2 利率平价理论评价 8

3.3国际收支理论 9

3.3.1 国际收支理论概述 9

3.3.2 国际收支理论评价 10

3.4 资产市场理论 10

3.4.1 资产市场理论概述 10

3.4.2 资产市场理论评价 11

第四章 汇率决定模型 12

4.1模型、变量和数据来源 12

4.2基于模型的汇率决定因素分析 14

4.3模型检验 16

4.4.模型评价 16

第五章 全文总结 18

参考文献 19

致谢 20

第一章 绪论

1.1研究背景

随着经济全球化和跨国企业的日益发展，各国之间的联系日以紧密，进出口贸易在国民经济中的地位迅速提升，任何国家都无法独立存在于全球经济之外。旅游，教育等文化产业的全球化进程也日益加速，境外旅游，出国留学所覆盖的社会群体越来越广。这些全球化发展使得汇率日益为人们所关注。

各国广泛采用与浮动汇率挂钩的汇率制度，使得汇率成为了一个较为复杂的变量。汇率对家庭消费，商业利润以及政府负债都有着显著影响。英国脱欧（Brexit）就是急剧下降的汇率所造成的影响的一个很好地例子。随着汇率市场化在世界各地的发展，汇率呈现出一种更为复杂和随机的趋势。虽然有许多关于影响汇率的关键因素的理论和实证，但并没有一个可以完美解释并预测汇率的模型存在。总的来说，在这个问题上依然存在着广泛的争议和研究空间。

1.2研究意义

自二十世纪四十年代，布雷顿森林体系和国际货币基金组织的建立奠定了以美元为基础的国际货币体系以来，美元在外汇市场中就变得举足轻重，各国的汇率研究也多以美元为基准。然而自二十世纪末以来，新兴市场经济迅速发展，新兴市场货币的地位不断提升，大大影响了以美元为首的传统外汇市场格局。

近年来，中国在国际上的影响力越来越大，人民币在国际外汇市场上的地位也不断增强。本篇论文主要是澳元兑人民币汇率为切入点，对汇率决定因素进行分析，进而帮助建立一个汇率决定模型，并对模型进行测试，分析测试结果。

澳大利亚作为一个新型的发达国家，其货币在外汇市场上的历史远不如欧美等国家悠久，但其影响力不容小觑。澳大利亚不属于传统的老牌发达国家，但也正因如此，在全球经济格局悄然改变的今天，其经济指标在新兴市场中更具有代表性。尤其是，现如今中国与澳大利亚的联系日益紧密，两国进出口贸易迅速发展，选择赴澳留学，移民，投资的中国公民日益增多，对澳元兑人民币汇率的研究显得尤为重要。然而近年来，国内在外汇和汇率的研究领域，鲜少选择澳元为研究对象。

1.3研究思路与结构安排

本文将以澳元兑人民币汇率为切入点，研究传统汇率决定理论在当代显示经济环境中的应用与发展，并在此基础上建立汇率决定模型并进行检验。

汇率作为两国货币之间的相对价格，就如同其他市场价格一样，会受到两国货币供给与需求的影响，但由于外汇市场的不规则性和复杂性，政治、经济、心理等许多不稳定的因素都会对汇率变动产生影响。许多关于汇率决定的模型和理论，有些只能反映汇率的短期变化，而有些只能与汇率的长期变化趋势相匹配。

首先，本文将结合中外文献对传统货币决定理论进行概述和分析，主要围绕购买力评价理论，国际收支理论，资产市场理论，利率平价理论展开。综合考虑这四种传统汇率决定理论，对影响汇率变化的相关变量进行讨论，并以此为依据搜集相关变量的历史数据，包括可以反映国民经济产出、劳动力、商品价格、本国货币供需、对外贸易、政府财政状况、商业活动及个人消费等的相关经济指标数据，结合两国历史汇率，对比并通过汇率决定模型对其相关性进行分析，以此为依据讨论传统汇率决定理论在实际运用中的缺陷。

第二章 文献综述

2.1 汇率决定理论脉络概述

汇率作为一种市场价格，会受到两国货币供给与需求的影响。Meng and Huang (2016)[1] 认为90%的汇率波动是来自于需求方面的。虽然汇率是由货币的供给与需求决定，并且看似每一秒都在随机变动，但众多学者依然致力于将经济基本面与汇率行为联系起来。

一个盛行的传统汇率决定理论是建立在一价定律基础上的购买力平价学说。一价定律假定不考虑贸易成本，一定的商品可以在两国市场上不受限制的流通时，同样商品的价格在不同市场应该相等，以此为基础的绝对购买力平价理论认为，两国之间的汇率可以用两国货币的购买力之比，即两国物价水平表示。随后Cassel(1923)[2]提出了相对购买力平价学说，进一步考虑了通货膨胀的影响，认为一段时间内两国货币购买力的变动决定了两国汇率的变动。但购买力平价理论的主要问题是，缺乏对影响经济增长因素的解释。此外在度量CPI时忽视不可贸易商品和贸易成本与壁垒，也是不可取的。Balassa(1964)[3] and Samuelson(1964)[4] model 致力于解决这个问题，认为生产效率相对较高的贸易部门会引起本国货币的升值。Keynes (1923) 系统的阐述了利率平价学说。该理论主要阐述了两国利率之差所带来的投资者套利活动中的收益变动，对两国即期汇率与远期汇率带来的影响。该学说主要应用于短期汇率。

刘熀松（2003）[5]总结了主流的汇率决定理论的主要研究角度是基于货币因素、宏观经济基本面、实际市场以及存量和流量因素等，而一种理论大多只能对一个方面进行具体分析，并且其解释能力也会因为时间的变化而有所不同。他认为浮动汇率制度下，应将经济学的新近发展引入传统汇率决定理论，如博弈论、预期、行为金融学、微观市场结构以及有效市场理论等等。陈雨露和侯杰（2005）[6]则提出，大量实证表明，在浮动汇率下宏观结构的传统汇率决定理论及模型解释能力非常弱。同时，他们也系统的阐述了一些汇率决定理论的新发展，强调微观基础对于宏观分析方法的影响，结合微观层面的分析，了解汇率变化的机制，对宏观模型进行修正，例如考虑外汇投资者的风险偏好、投资心理对于其外汇投资行为的影响。引入的微观结构分析，成为了汇率决定理论研究的一个新方向。

2009年，吕江林和王磊[7]对西方汇率决定理论的三个发展阶段进行了梳理。主要概述了传统汇率理论下的购买力平价理论、利率平价理论；在侧重于资产市场分析的现代汇率决定理论发展阶段中的基于IS-LM模型的价格不变货币模型，认为资本市场下购买力平价与利率平价同时存在的弹性价格货币模型，假定因短期内商品不具备完全价格弹性而导致的短期汇率偏离购买力平价下的长期均衡汇率的粘性价格货币模型，综合考虑实际经济变量对短期和长期均衡影响的资产组合平衡模型，以及在一价定律的假定下、引入个人与典型家庭效用函数、消费函数和价格指数得出的名义汇率均衡；最后论述了二十世纪八十年代以来，侧重于实际汇率研究的均衡汇率理论发展阶段，主要包括基于中长期宏观经济均衡的基本要素均衡汇率理论，考虑发展中国家宏观经济特征的均衡实际汇率理论，考虑实际基本经济因素的自然均衡实际汇率理论，以及通过计量经济学方法、侧重分析实际汇率行为本身的行为均衡汇率理论。

从他们对汇率决定理论的综合梳理中，不难看出，几乎没有一种可以完全适用于解释实际经济条件下短期与长期汇率均衡模型。部分模型随着时间的发展预测误差越来越大；部分模型的假定前提过于简单或是与实际经济状况不符，部分模型解释能力存在局限性，只针对发达国家有效，或是无法平衡短期与长期均衡；还有一部分汇率决定模型，具有实际意义和较为完备的解释能力，但其对于变量具有较强的主观性或是验证过于复杂。但吕江林和王磊（2009）[7]认为汇率决定理论发展的总体趋势依然是从局部到总体，从静态到动态，从流量分析到存量分析，假定前提与实际越来越贴近，并且越来越多的引入计量经济学统计学进行实证分析,而非仅仅停留在理论层面。

2.2汇率模型综述

汇率实证具有一个较长的发展历史。Messe and Rogoff (1983)[8]认为没有一个基于经济理论建立的汇率决定模型，可以比远期汇率模型(Forward Rate Model)或随机游走模型(Random Walk)更好地预测一段低于十二个月的时期内的汇率，他们强调一个悖论：汇率的变化是完全随机的。随后一系列的学者对汇率变动的非线性模型预测能力进行了研究，却得出了与此相反的结论。Mandelbrot (1963)[9]和Fama (1965)[10]通过研究表明，汇率的时间序列(Time Series) 通常具有条件异方差(Conditional Heteroskedasticity)、凸峰态(Leptokurtosis)和波动聚集性(Volatility Clustering)的特征。这些特性通常暗示着拒绝正常性假设。在这个框架下，许多研究围绕着可以分析波动现象时间变化(time variability)的经济计量模型展开了，也因此发现了许多被用来研究汇率非线性变化的模型。例如Engle（1982）[11]对ARCH (Autoregressive Conditional Heteroschedasticity) 模型的实证分析，以及之后Bollerslev (1986)[12]所研究用于捕捉时间序列动态的广义上的ARCH 模型，简称GARCH (Generalized Autoregressive Conditional Heteroschedasticity) 模型。之后若干年，GARCH 模型进一步扩展划分为单变量(Univariate)模型和多变量(Multivariate)模型。

Lothian and Taylor (2002)[13] 通过对浮动汇率制度之前的两个世纪的年度数据进行研究，认为均值回归可以有效探讨实际汇率(Mean-reverting Real Exchange)。汇率在这段时间呈现出的一种固定的模式，可以由一个自回归单变量模型(Autoregressive-Univariate model)进行解释。此外，Lothian and Taylor(2002)[13]也提出，在浮动汇率时期，这个自回归模型对于汇率趋势的预测也将远远高于随机游走模型(Random Walk Model)。

至此，可以看出关于汇率决定模型的发展经历了一个从无序到有序、从单变量到多变量的过程，其理论化、数据化、逻辑化趋势不断加强，并越来越偏向于通过计量经济学来进行分析。

第三章 汇率决定理论综述

3.1 购买力平价理论

3.1.1 购买力平价理论概述

购买力平价理论主要可以分为绝对购买力平价学说和相对购买力平价学说。绝对购买力平价理论阐述了两国各自的物价水平对汇率的决定作用，相对购买力平价理论则认为汇率变动由两国货币购买力的变动所决定。

假定澳洲物价水平为P(AU)，中国物价水平为P(CN)，根据绝对购买力平价理论CNY/AUD可以表达为：

（3.1）

当选择以居民消费价格指数(CPI)来衡量两国货币的购买力水平，两国汇率可以表示为CNY/AUD = CPI(CN)/CPI(AU)。然而结合过去十年间，澳元兑人民币汇率以及两国CPI的历史数据，认为两者变化趋势仍然存在较大差异。与两国CPI总体呈现出的一种较为平缓的态势相比，同期两国汇率波动较大，尤其是2008年CNY/AUD急剧下降，澳元出现了大幅贬值。

根据相对购买力平价理论，两国通货膨胀率反映两国汇率变化：

(3.2)

通过对两国通货膨胀率的历史数据进行对比，发现用通货膨胀率即两国物价水平的变化来衡量两国汇率也存在一定问题。例如2012年第二季度至第三季度间，中国与澳大利亚通货膨胀率之比从2.3889下降到了0.9500，下降比率约为60%，但同期汇率从CNY6.4247/AUD 上升到了CNY6.6121/AUD，此外2009年第一季度到第三季度以及2015年之后，两国之间汇率与通货膨胀率之比呈现出了一种反向变化趋势。2007年，刘华和王仁祥[15]强调，由于中国属于结构性通货膨胀，其与汇率之间的关系，还必须考虑到产业结构、货币供给量等问题。

3.1.2 购买力平价理论评价

总体来看，购买力平价理论在当前经济环境下并不能合理解释汇率变化趋势。一是由于其技术缺陷，在现实社会环境中，一般物价水平的衡量十分困难，主要争议在于对物价指数的选择上（刘熀松，2003）[5]，居民消费价格指数(CPI)、生产者物价指数(PPI)、GDP平减指数(GDP Deflator)或是其它价格指数。图3.1对比了过去十年中澳两国生产者物价指数比(PPI)，居民消费价格指数比(CPI)，和两国汇率(CNY/AUD)。

图3.1 2008-2018 中澳两国CPI、PPI与汇率

CPI主要被用来衡量居民日常消费品价格指数的变化，而PPI则多用于衡量特定时期内生产领域工业产品出厂价格变动情况。2013年，郑平[16]结合2006年7月至2012年6月的月度数据，采用了对数形式下的非限制向量自回归模型(Unrestricted VAR)对人民币名义有效汇率与CPI、PPI的关系进行了实证检验，认为在此期间内，CPI、PPI与人民币名义汇率之间存在着一定的长期均衡关系，可以说明购买力平价在其中起到了一定的作用；同时通过对三个变量之间关系的研究，认为汇率对PPI的传导路径相对CPI较短、中间变量较少、影响更为直接。

购买力平价理论的第二个主要缺陷在于它忽略了贸易因素的影响（鲍银胜，刘国平，2013）[16]。其假设前提是不考虑贸易成本、商品可以自由流通与两国市场，但这只是一种理想化的状态。它忽略了两国对对方商品的需求程度以及不同商品的价格弹性，本国商品的不可替代性和进口商品的刚性需求程度，都会影响该国货币的价值。类似澳大利亚这样金属生产和采矿业作为支柱产业的国家，其物价指数很大程度上将受到贸易因素的影响，例如金属原材料价格、石油价格等。

3.2利率平价理论

3.2.1 利率平价理论概述

利率平价理论认为两国利率会影响其即期汇率和远期汇率。采用直接标价法，以d表示本国货币，i(d)表示本国市场投资期内利率；f 表示外国货币，i(f)表示外国市场投资期内利率；F(d/f)表示两国之间的未来某时点的即期汇率；S(d/f)表示两国即期汇率，则汇率平价理论可以用如下公式表示：