摘 要

分级基金独特的的风险收益结构设计满足了不同风险偏好投资者的投资需求，但2015年股灾期间的下折潮让分级基金的杠杆机制和风险控制再次引起警觉。本文从结构设计和分级模式对分级基金进行介绍后，着重对分级基金的杠杆机制机理进行了分析。以四只分级基金的各1206个净值数据作为样本，对样本收益率序列建立GARCH（1,1）模型拟合其波动性，同时建立了GARCH（1,1）-Copula-CVaR模型度量分级基金市场的风险。选取基金规模、持股比例等八个指标研究分级基金风险的影响因素，用面板数据模型进行实证分析，结论发现基金规模、基金管理人水平与基金风险负相关，市场波动性很大程度上影响了分级基金风险，发生折算时，基金的风险加大。因此，提出分级基金建立T 0交易制度、设置投资者适当性准入门槛、提供有效的对冲工具、完善投资者结构等建议。

关键词：杠杆机制；Copula ；VaR；风险；面板数据模型

Abstract

The unique risk-return structure designed in Structured Fund meets the investment needs of investors with different risk perferences．But folding boom during the 2015 stock market crash made leverage mechanism and risk control of Structured Fund alerted again. After introducing the structural design and classifying pattern of the Structured Fund, the paper emphatically analyzes the mechanism of the leverage. With a sample of 1206 net worth data from four structured funds, the paper establishes the GARCH (1,1) model to fit the volatility of the yield sequence as well as establishes a GARCH (1,1)-Copula-CVaR model to measure Structured Fund market risk. Fund scale, shareholding ratio and other six indexes are selected to study the risk factors of Structured Fund．And the result of the empirical analysis with panel data model shows that the fund scale and the power of fund manager have negative correlation with fund risk, the volatility of the market greatly influences the risk of Structured Fund and the fund risk increases when it is in conversion.Therefore, some useful suggestions are proposed. For exemple, Structured Fund should set up T 0 trading system and investor eligibility threshold, provide effective hedging tools, improve investor structure, and so on.

Key Words：leverage mechanism；Copula ；VaR；risk；panel data mode

目 录

摘 要 I

Abstract II

目 录 I

第1章 绪论 1

1.1 研究背景及意义 1

1.2 国内外研究现状 2

1.2.1 分级基金的基本要素研究 2

1.2.2 分级基金杠杆机制的研究 2

1.2.3 国内外金融风险管理研究 3

1.2.4 国内分级基金风险研究 4

1.2.5 研究综述 4

1.3 研究方法与特色 4

第2章 分级基金的杠杆机制概述 5

2.1 分级基金的结构设计 5

2.2 分级基金的分级模式 6

2.3 杠杆机制的机理分析 6

第3章 分级基金杠杆机制的风险解析 8

3.1杠杆交易风险 8

3.2折算机制及其风险分析 8

3.2.1 定期折算及其风险 8

3.2.2 不定期折算及其风险 9

3.3 杠杆机制套利中的风险分析 9

3.3.1 上折套利中的风险分析 9

3.3.2 下折套利中的风险分析 10

3.3.3 杠杆套利的风险分析 10

第4章 分级基金风险度量及控制实证检验 11

4.1 模型介绍与说明 11

4.1.1 风险度量模型介绍 11

4.1.2 风险影响指标选取 13

4.2 数据来源及处理 14

4.3 收益率GARCH模型建立 14

4.4 组合收益率Copula建模 17

4.5 CVaR估计及有效性检验 18

4.6 风险决定因素分析及实证检验 19

第5章 风险控制方法 20

5.1 提高投资者风险识别能力 20

5.2 完善分级基金相关规则 20

第6章 结论与展望 21

6.1 研究结论 21

6.2 研究不足与展望 21

参考文献 22

附 录 23

致 谢 29

第1章 绪论

1.1 研究背景及意义

世界经济的一体化带动金融产业的快速发展，新型金融工具和产品也相应而生，结构化产品的出现为投资者打开了新的投融资大门，其独特的保本和风险收益的分层结构设计催生了国内外大批特色的结构化衍生品。对于早期的信用违约互换（CDS）和担保债券凭证（CDO），当时的金融家和投资者们是趋之若鹜，但不完善的产品设计却令这些高风险的信用衍生品成了全球次贷危机的一大诱因。每一次的金融创新总是与高风险和危机相联系，人们需要一种协调风险与收益的金融产品。2007年，国内第一只分级基金产品国投瑞银瑞福股票分级型基金上市，分级基金以其独特的风险收益设计机制，安全开放的信息披露，使不同风险偏好投资者的需求得到满足。

分级基金最早起源于美国20世纪80年代出现的类似于分级资本信托的股票分级产品，它分为股利收益和股价上涨收益两个部分，相当于将股票分割为股利和资本两个不同级别的基金。因为税收等方面的劣势，其在美国的发展受到了阻碍，但引发了英美杠杆基金的蓬勃发展，美国约70%的封闭式基金允许其在投资策略中使用杠杆。英国深受不同风险投资者所喜爱的分割资本信托在2001年规模一度达到92亿英镑，这是典型的收益分级、风险分级的杠杆产品，我国分级基金的设计也是在此结构上的效仿和创新。分级基金因其独特的杠杆效应和分级模式而大受投资者欢迎，自第一代分级基金国投瑞银诞生后，分级基金不断变革和发展。国投瑞银作为主动管理型基金，对基金经理管理水平要求过高，优先份额的基准收益率为固定不变的6%，市场利率变动对投资者收益影响颇大。2009年，第二代分级基金（如长盛同庆）在第一代的基础上缩短封闭期，运作期满自动转换为上市开放式基金（LOF），并采取合并募集，分拆比例变为4:6，但依然存在流动性不足的问题。第三代分级基金（如国投瑞银瑞和沪深300指数分级基金）将封闭式基金转为开放式基金，将存续期限变为不定期，指数被动跟随开始替代主动管理，其配对转换机制的设计让双向套利成为可能。第四代分级基金以国联安双禧的发行而正式形成，下折机制的开创大大降低杠杆基金的风险。2015年，首只沪市分级基金易方达上证50上市，标志着第五代分级基金的出现，其特点为母基金也可以上市交易，间接实现T 0交易。