摘 要

在可持续发展的背景下，实现经济与环境的双赢是各国政府近年来共同追求的目标。学术界对于绿色基金收益率问题也一直存在争论。本文选择20只绿色基金将2015年10月-2017年9月的月度累计净值增长率时序数据作为样本，通过五因素模型和夏普指数对绿色基金绩效作出评价，通过实证分析发现，五因素模型和夏普指数对于基金效益评价有着较好的解释能力。相比夏普指数，五因素模型的拟合度更高，有着更强的解释能力，且以环境保护为主题的绿色基金有着良好的市场表现。同时在后续发展中要注重积极发展绿色基金规模，注意引入多种投融资机制,加快绿色金融的布局。

关键词：绿色基金；五因素模型；夏普指数；

Abstract

In the context of sustainable development, it is the goal that Governments have been pursuing in recent years to achieve the win of both economy and environment. There has been a controversy over the yield of green funds in academia. This paper selects 20 green theme funds as samples from October 2015 to September 2017 monthly cumulative net value growth rate series data, evaluates the green fund performance by five factor model and sharp index, and finds out that the five factor model and sharp index have good explanatory ability to the fund benefit evaluation through the empirical analysis. Compared to the sharp index, the five factor model has higher fitting degree, has stronger explanatory ability, and the green fund with the theme of environmental protection has good market performance. At the same time, we should pay attention to the development of Green Theme Fund scale in the following development, pay attention to introducing a variety of investment and financing mechanism, quicken the layout of green finance.

Keywords：Green fund; five-factor model; sharp index;

目 录

第1章 绪论 1

1.1 选题背景 1

1.2 研究意义 1

1.3 国内外研究动态 2

第2章 绿色基金收益率影响因素分析 4

第3章 改进的Fama French五因素模型介绍 5

3.1 改进的五因素模型的构建 5

3.2 模型各因子的构建 6

3.3 数据样本的选择 6

第4章 实证分析及假设检验 8

4.1 检验结果的呈现 8

4.2 实证检验结果的分析 12

第5章 结论及政策建议 15

5.1 绿色基金的市场表现 15

5.2 绿色基金的投资特征 15

5.3 政策建议 15

5.4 研究展望................................................16

参考文献 17

致谢 19

第1章 绪论

1.1研究背景

环境污染、资源耗竭、生态失衡等环境问题已经上升为全球性经济、政治问题关乎人类生存与社会发展，加强环境保护，实现经济社会的可持续发展已达成共识，为缓解环境问题和适应气候的变化一些国际组织，政府部门和学术机构探索着各种路径“以实现人类可持续发展战略”，在环境保护和可持续发展的背景下，绿色金融概念于1991年首次提出，绿色金融是以市场为研究基础，提高环境质量，节约能源，最小化环境成本最大化经济利益。尽管学者们对绿色金融有着不同的概念，但是核心还是围绕环境保护和可持续发展。迄今为止"国内外各领域的专家和学者对绿色金融的研究和实践"虽然已取得了一定成果"但尚未形成一个完善的体系。

将环境标准纳入投资决策是最重要的。绿色基金是绿色金融的重要组成部份，是以低碳经济、节能减排、环境保护为目的建立的专项投资基金^【1】。目前，在全球经济注重可持续发展战略的总体环境下，绿色经济对于经济进步和产业结构调整具有显著的内驱力作用。绿色主题基金作为一种创新的产业投融资方式，对于实现国家的节能减排要求，促进资源的优化布局具有明显的促进作用^【2】。

绿色基金作为低碳经济背景下创新的基金组织形式，近年来得到快速的发展，据统计，2015年至今新增的典型绿色主题基金有6只，在投资结构上与绿色产业相关的综合投资基金新增21只^【3】，绿色基金在结构和数量上的快速发展，对于基金绩效评估的方法与手段提出了新的要求。

然而，绿色基金作为实现绿色金融的一条重要途径，有关其收益率的问题也一直备受争议，同时国内外对此问题的研究较少，因此选择合适的方法对绿色基金收益率进行评价具有重要意义，本文基于此背景对该问题进行深入研究。

1.2研究意义

实现环境的可持续发展是当今世界各国的主题，但是我国在绿色金融领域发展相对较缓慢，关于绿色金融的相关理论研究、政策讨论大多关注绿色金融对宏观经济及环境保护的意义，尚未形成较完善绿色金融研究体系。

绿色基金的绩效评价对于我国绿色金融领域的发展具有重大意义，市场上许多观点认为绿色基金是基于政府政策出于环境保护目的而设立的，投资领域较狭窄，资产池较小，所以平均收益率较低，而在中国学术界没有做过绿色基金收益的量化分析，也没有充分的数据支持该观点，所以很难下定论。通过本文实证分析，如果验证绿色基金市场表现良好，那么可以在政府的引导下，动员全国范围内的金融机构积极发展绿色基金，构建更完善的绿色金融体系，在投融资决策中充分考虑到潜在的环境影响，把与环境条件相关的潜在的回报、风险和成本都要融合进日常业务中，在金融经营活动中注重对生态环境的保护以及环境污染的治理，通过对社会经济资源的引导，提高环境适应能力，促进经济与环境的和谐共处和社会的可持续发展。

1.3国内外研究动态

在关于绿色基金的相关研究中，国外相关研究主要集中于介绍不同国家在绿色基金发展方面的相关历程及经验，对各国在绿色基金建立及发展方面采取的策略进行了一定的总结。同时，对于绿色基金如何在促进全球合作实现全球性气候问题的解决方面也有一定的研究。Cramton P^【4】等对绿色基金的全球价格制定及其对国际节能减排的影响进行了研究，研究提出绿色基金的建立有利于气候与环境治理的全球性合作。Bellegem T^【5】介绍了荷兰绿色基金系统的发展，表明在政府的引导下，通过绿色环保项目的建立、税收激励政策的制定以及与金融部门的通力合作，该项目在荷兰获得了广泛的群众支持，并成功吸引了各界的投资。Adamo^【6】等针对绿色基金在金融市场的表现进行了分析，同时对绿色基金的风险进行了相应测定。Mohamed等对绿色基金在南非的发展进行了研究，该文分析了绿色基金在南非的起源与发展历程，并对其阶段性的成绩及效果进行了总结。支持南非向低碳和绿色经济转型的指令，被纳入一些国家宏观经济和部门政策文件。另有国外学者指出，通过使用条件模型进行全球投资时，结果显示绿色基金往往表现不佳，基金表现欠佳主要集中在短期利率时期。此外，绿色基金的收益表现与非危机时期相比，危机时期更高。因为危机时期，绿色基金自带社会责任标签，其收益状况相比其他产品表现得更加稳定，更受投资者青睐。

在国内研究方面，相关研究主要集中于国内发展绿色基金如何获取国际性合作方面，针对绿色基金发挥作用的机制、吸引资金的方式、对环境问题治理的效果等方面也进行了相关的研究。安国俊^【8】指出，绿色基金的发展可以借鉴国际经验，文章研究了美国在绿色金融方面的“绿色新政”、日本发起的“绿色发展战略”、德国的“绿色经济”等绿色基金相关的国际项目，指出向国际经验学习对于我国绿色基金的发展有着多方面的启示。黎旺明^【9】指出，我国发展绿色基金可以注重与周边国家积极开展合作，文章指出综合利用绿色信贷、基金、股票、债权等金融手段，积极开展与周边国家的合作，建立多边的环境发展共同目标框架，对于实现低成本融资，环节我国的环境压力有重要促进作用。崔连标^【10】等针对绿色基金的分配方案进行了研究，文章主要探讨了“后京都”时代绿色气候基金(GCF)在发展中国家的分配问题，该基金的分配原则是减排较多的国家能够获得较多的资金支持，因此该方案有着兼顾经济效益与环境效益的实施效果。蓝虹^【11】等指出，在我国当前的经济环境下，发展基于PPP模式融资的绿色金融创新体系，对于解决环保产业发展的资金需求有着重要的意义。李宗录^【12】等针对绿色基金发展过程中的实体创建问题进行了研究，指出实体创建对绿色基金发展及合作有重要作用，实体创建应遵循结构公平、融资效率、政治正当等原则。

在相关研究中，针对绿色基金绩效评估的研究较少，而绩效评估对于基金效益的提高及环境问题的解决等都具有重要的意义，越来越多的国家和地区将环境成本与收益考虑到投资决策中。本文基于此背景，针对国内绿色基金的发展情况，对国内主要绿色基金进行绩效评估。

第2章 绿色基金收益率影响因素分析

我国绿色基金主要投资于环保、节能等相关行业，但基金在实际市场运作中其投资组合较为复杂，除绿色主题项目外，也投资于市场中其他产业，因此绿色主题基金的表现总体上仍然受到系统性风险的影响，基金系统风险相对越大，收益率也就越高；

根据Banz发现的小公司效应，小规模股票容易被机构投资者忽略，市场对小规模公司的了解较少，存在信息不完全性，从而产生风险溢价。从规模经济角度来看，小规模的经营具有高于大规模经营模式的收益率；

从投资风格上可以将基金分为成长型和价值型基金，成长型基金主要是指投资于有较大升值潜力行业、高风险的成长型股票，此类公司通常更关注长期成长性而较少考虑购买股票的价格。相比投资于较成熟稳定的企业与市净率较低、价值型股票的价值型基金，成长型基金具有很强的投机性，风险更大，能获得更高的收益；

此外，根据国外学者大量实证研究发现，在美国，个股常常表现出惯性效应，前期表现能较好的股票其较高的收益率在长期通常能够持续下去，个股收益表现出短期反转，中期惯性，长期反转的特点。而通过国内学者的研究个股普遍存在反转效应，“强者恒强”的惯性效应较少，因此在不同的排序期，基于行为金融理论，基金经理人采取的不同策略如惯性或反转，也会影响基金的表现。

我国股市价格波动剧烈，投资者倾向于快进快出，存在着猴市特征，可能来源于我国股市的微观市场结构，散户众多，缺乏价值投资理念，投机现象普遍，具有高换手率特征，换手率代表着股票流动性特征，其在资产定价中同样作为一个重要影响因子需要被纳入实证研究中。

而我国绿色基金受环境治理的投资因素限制，具有较强政策性，而且起步较晚、发展时间较短，所以偏向于小规模投资；同时绿色产业作为一个新兴产业，具有较大的发展前景，根据基金风格判定，我国目前阶段绿色主题基金较多为成长型基金；而由于市场上众多投资者对绿色产业的认知较缺乏，很多投资者不太愿意买进这类金融资产，不如其他资产那样受关注，因此换手率普遍较低，也加大了绿色基金的流动性风险。基于这一背景，绿色主题基金有着获取较高收益的可能。

在绿色主题基金的五因素模型分析中，市场、规模、价值、动量、换手率风险因子的构建是以市场主体作为数据基础，其风险的衡量是对市场总体的衡量，在多元回归分析中，回归系数代表了基金不同方面的市场表现以及影响程度大小。通过五因素模型的实证分析，不仅能够对绿色基金是否具有超额收益率进行实证性检验，同时能通过针对性的对单个基金的分析，筛选有着较好市场表现的绿色基金，并分析我国绿色基金发展的一般规律及有效策略，从而为我国绿色基金的总体发展提供有益建议。

第3章 改进的Fama French五因素模型

3.1改进的五因子模型构建

国外对于基金的绩效评价研究有着较为完善的理论框架及实证体系。马科维兹于1952年提出经典证券组合理论，成为资产定价理论的重要发展基础。其后，Sharpe（1964）在CAPM理论的相关研究基础之上，做出了里程碑意义的补充，即通过假设的提出验证了最优投资组合曲线上的均值-方差关系，从而使得目前应用最为广泛的CAPM模型得到成立与验证。在Sharpe提出的模型中，对Bate值即股票系统风险的评估参数进行了确定。本文不选择CAPM模型的原因是该模型的适用性须建立在诸多假设上，比如完全竞争市场、证券市场有效等，这些假设条件在目前中国市场上还不能成立，而且CAPM模型历史已久，早已不能适用如今的资本市场，经过国内学者的研究，CAPM对股票收益的解释能力一般仅能达到0.3左右，1970年以后国内外学者专注于更完善的资产定价模型的研究；1977年，Banz提出了规模效应，1980年，Stattman提出账面价值比效应，这两大理论体系的完善，促进了金融市场绩效评估理论与模型的进一步发展。

Fama与French于1993提出三因素模型，引入规模效应和账面价值比效应作为市场系统风险之外的影响因素，用于对金融市场投资回报率差异的分析与解释。经过长时间的发展，Fama-French三因素模型在金融领域已经有较为广泛的应用，时隔多年三因素模型也无法解释某些现象，如过去表现较好的股票在未来一段时间表现较差，即反转与动量效应；Eugene F. Fama和Kenneth R. French在2015年对原有的Fama-French三因素模型进行了改进，在原有的市场因子（RMT）、公司市值（SML）以及账面市值比（HML）三因子的基础上，加入了盈利能力因子（RMW）和投资模式因子（CMA）从而将三因子模型发展成五因子模型；本文也不选择Fama和French在2015年提出的五因素模型，而用动量因子和换手率因子替换盈利能力因子和投资模式因子，一方面是因为通过研究发现Fama-French五因素模型在A股市场的适用性相比三因子而言没有明显的改善，而且新加入的因子表现也不是很显著，另一方面本文之所以采用动量因子和换手率因子来做替换是为了更能够反映我国股市的“猴市”特征。在评价基金绩效的同时也可以研究改进的五因子模型在我国A股市场的适用性。

而相比三因素模型，五因素模型对基金评价更全面，因此本文选择改进的五因素模型从五个角度对绿色主题基金进行评价，同时再与20支绿色主题基金的夏普指数形成对比以便得出更精确的结论。

模型表达式为：

R_i,t-RF_t=a_i A_i*（RM_t- RF_t） B_i*SMB_t C_i*HML_t D_i*WML_t E_i*TUMD_t ε_i,t

模型认为，一个投资组合的超额回报率可以由五个因子解释。分别为市场风险因子RMt-RFt，市场平均收益率高于无风险利率的部分即平均风险溢价用来衡量市场风险大小；SMB和HML分别表示规模风险因子和价值风险因子，SMB值能够表示随着公司规模的增加所导致的预期报酬降低的负相关关系，此时SMB等于小规模公司与大规模公司收益率的差值，HML表示BE/ME，也即账面价值和市场价值之间的比值关系；动量因子WML用前三个月表现较好的股票收益率与表现较差的股票收益之差定义，可以判断属于反转效应还是惯性效应；换手率因子TUMD代表高换手率与低换手率股票收益之差；截距项a_i为投资组合的超额回报用以衡量其市场表现,若该指标大于0说明投资组合能够获得超额回报。Ai、Bi、Ci、Di、Ei分别是五个因子的敏感系数，ε_i,t为残差项。

3.2模型因子的构建

本文采用改进的Fama-French五因素模型公式如下：

R_i,t-RF_t=a_i A_i*（RM_t- RF_t） B_i*SMB_t C_i*HML_t D_i*WML_t E_i*TUMD_t ε_i,t

Rit:表示基金月度收益率，

R_i,t =Ln(NAV_i,t)-Ln(NAV_i,t-1)

NAVi,t用于解释第t个月时，基金i的月度单位净值累计情况。本文选用对数收益率保障模型实证的平稳性，避免OSL的“伪回归”问题。

RF_t ：表示无风险利率，2015-2017年三月期定期存款利率进行加权平均，然后按照复利公式折算为月利率。