论文总字数：19104字

摘 要

在海外市场，融资融券交易制度已经实施了很多年，并且已经规范化和法律化。虽然A股市场从2010年3月开始推出融资融券试点，但融资融券制度的不完善严重影响了它的发展，其规模相比于国外市场仍然偏低。2012年8月以来，A股正式推出转融通机制，进一步完善了融资融券交易制度，使融资融券业务在国内得到了更好的发展，推动A股市场的融资融券业务进入了一个新的发展阶段，尤其是卖空机制的引入将会对A股市场产生革命性的影响。

本文用平稳性检验和Granger因果检验方法对上海证券交易所的融资融券交易数据进行研究，分析融资融券交易对证券市场指数所产生的影响，用T检验证明融资融券交易能在一定程度上平抑证券市场的波动性，有利于市场的稳定，但同时由于证券市场中各方的信息不对称，仍然会造成一定的风险。针对融资融券交易中所存在的利弊，本文提出了自己的一些看法与建议，从而完善益处，规避风险。

关键词：融资融券，波动性，股市指数，格兰杰因果检验，T检验

Abstract

In overseas markets, margin trading system has been implemented for many years, and has been standardized and legalized. Although the A-share market has launched pilot margin trading from March 2010, the imperfect margin trading system has seriously affected its development，and its scale is still low compared to the foreign markets. Since August 2012, A-share officially launched refinancing mechanism in order to further improve the margin trading system, and the margin has been better development in the domestic, to promote the margin business of the A-share market to enter a new stage of development, especially the introduction of short selling will have a revolutionary impact on the A-share market.

This article will use stationary test and Granger causality test method on the Shanghai stock exchange margin data research, analysis of influence of margin trading on the stock market index, using T-test to prove margin trading in a certain extent suppresses the stock market wave motion, is conducive to market stability，but at the same time, because of the information asymmetry of the parties in the stock market, it will still cause a certain risk. In view of the advantages and disadvantages of margin trading, this paper puts forward some views and suggestions, so as to improve the benefits and avoid the risk.

Key words：Margin, Volatility，Stock index, Granger causality test, T-test

目 录

摘 要 1

Abstract 2

目 录 3

第一章 引言 4

1.1选题目的和意义 4

1.2 研究相关背景 4

1.2.1国外研究回顾 4

1.2.2国内研究回顾 5

1.3 本文研究方法 5

第二章 中国融资融券业务概述 6

2.1中国融资融券业务发展 6

2.2中国融资融券业务现状 6

第三章 理论分析 8

3.1证券市场的波动性及原因 8

3.2融资融券对证券市场波动性的影响 8

第四章 实证分析 10

4.1变量选取和数据来源 10

4.2方法与模型 10

4.3实证检验 11

4.3.1平稳性检验 11

4.3.2 Granger因果检验 11

4.3.3 T检验 16

4.4结果与分析 17

第五章 政策与建议 18

致 谢 20

第一章 引言

1.1选题目的和意义

融资融券交易也称信用交易，是投资者向证券经纪商交付担保物（包含资金，有价证券等）以借入资金买进证券或者向证券经纪商借入证券并卖出的证券交易行为，完整的融资融券交易流程包含了投资者向证券公司融资与融券和证券公司向其他金融机构融资与融券的两个过程。融资融券是现代多层次资本市场的基础，为投资者和券商等市场参与者提供了一种全新的盈利模式。融资融券交易是我国证券市场走向成熟的一个重要标志,肩负着引入卖空机制、构建多边市场格局、增强市场化程度及降低证券市场风险的重大任务。

转融通是指证券公司自有证券和资金不足以满足客户融资融券的需求时而向其他金融机构或投资者借入资金和证券的交易机制,即一种资金和证券的信用机制。不同国家和地区的转融通机制有所差异,因此参与转融通的投资者类型因各市场的不同而不同。但是融资融券交易的杠杆性也使其本身具有一定的风险,在我国还不够完善的证券市场环境下,融资融券交易的推出对证券市场的影响值得我们去不断的研究分析。

经过多年的发展，我国证券市场已逐步形成包括主板、中小企业板、创业板等在内的多层次资本市场体系的建设与完善，很大程度上拓展了国内企业的融资渠道，有力地提升了资本市场对国内企业的服务效能。

但是，在肯定我国证券市场发展业绩的同时，我们也不应忽视这几年来证券市场发展的种种弊端：一是受政策影响大，二是缺乏做空机制。同时融资融券交易对我国证券市场不但有着有利的影响，也有着一些不利的影响。如何发展有利影响与避免不利影响、融资融券交易和市场波动性之间的联动关系如何,融资融券交易是否有效发挥了平抑市场波动的功能,是众多学者和监管者关注的问题。

1.2 研究相关背景

1.2.1国外研究回顾

在西方发达国家,融资融券业务经过多年发展已经相对成熟,相关研究成果也比较丰富。

国外学者很早就发现了融资融券对证券市场的积极作用：J.R.Woolridge和Dickinson在1994年的研究发现融券交易者并不能通过卖空交易获得超额报酬，这样就减少了投机的行为，从而融券交易并不能引起股价的下跌，反而发挥了其价格发现的功能，减少了证券市场的波动，同时融资融券交易提高了市场的流动性。Anchada Charoenrook和Hazem Daouk 也在2003年利用换手率作为衡量流动性的指标，通过对111个国家证券市场的研究发现，在附有较为严厉卖空约束条件的新兴市场国家中，股票市场的流动性要明显低于没有卖空约束条件的发达市场国家，且卖空交易可以显著降低市场的波动性，起到稳定市场的作用。

而JameS J. Angel在1997年以纽约股票交易所(NYSE)的144只股票为研究对象,试图分析股价下跌是否与卖空交易相关,发现卖空机制(如保证金制度、报升规则等)的存在并不会加剧市场波动,常规行买卖指令形成的“助涨杀跌”效应,才是股市波动的根源。

通过整理相关的研究资料中发现，一定程度上可以卖空的那些国家或者地区，他们的金融收益波动性较低，而不允许卖空的一些国家及地区，他们的股票市场的流动性较高一些，由此可见融券交易可以起到稳定市场的功效。

1.2.2国内研究回顾

在我国，融资融券业务在国内的发展还不是很成熟，不少学者研究分析了融资融券业务对我国证券市场的有利影响与存在的风险。

吴灿在2013年的研究分析了融资融券对证券市场中各方的影响。其中对A股，可以提高金融资产运用效率，显著降低市场的波动性，起到稳定市场的作用，但融资融券交易具有助涨杀跌的特殊功能，会加大市场的波动幅度，使一些投机者更容易操纵市场、坐庄股票；对券商行业，可以提供新的盈利模式，增加收益，吸引更多客户群体参与市场，但同时也加大了券商间的竞争与风险；对投资者，可以衍生新的盈利模式和投资策略，增加了机构投资者的利润来源，但同时增加了交易成本，加大了投资风险。

卢太平和宋根苗二人也在2009年分析了融资融券对我国证券市场的影响：能完善资本市场运行机制，填补“做空”机制的空白；融资融券交易有助于提高市场流动性；稳定市场价格，完善价格发现功能，但同时也会助长市场投机，加大市场风险。郑丹在2010年分析了融资融券对商业银行的影响：融资融券会扩张银行的信用规模，增加其金融风险；会加剧银行同业对优质客户的竞争；信用交易可能会引发银行高层的机会主义行为以及银行的风险经营和监管将更加复杂。

对于风险控制与管理，一些学者也提出了自己的看法：

卢太平和宋根苗在 2009 年的文章中，将我国的基本国情以及美国等发达国家的金融危机中的经验教训相互结合，认为我国可以采用以日本为代表的授信方式集中管理，结合台湾的半市场化授信模式，进一步深入市场化发展，使我国资本市场持续成长并日趋完备。崔媛媛等人也在2010年提出了自己的建议：尽快建立市场化的转融通机制；完善风险对冲工具；适当放宽风险控制措施；逐步扩大融资融券的证券范围；逐步放宽融资融券的资金使用率和加大投资者教育工作。

综上所述，融资融券对各方的影响可谓是有利有弊。能否控制风险与发扬有利因素，是不容忽视的问题。

1.3 本文研究方法

本文针对融资融券交易是否对证券市场产生了影响的问题，首先从理论上分析了融资融券交易对证券市场中的几个方面所产生的积极影响与风险，然后利用平稳性检验方法和Granger因果检验方法通过对上海交易所的融资融券交易数据和沪深300指数数据分析了融资融券是否对股市指数产生了积极影响，用T检验来检验是否能有效抑制市场波动的问题，得到了融资融券业务会对股市指数造成一定的Granger影响，股市的涨跌也能一定程度上影响到融资融券的交易额度，融资融券交易也能在一定程度上抑制市场波动的结论，并针对这些结论提出自己的一些看法与建议。

第二章 中国融资融券业务概述

2.1中国融资融券业务发展

1．禁止卖空阶段(1990-2005)

我国证券市场自1990年正式建立至1996年的发展初期,由于相关法律、法规不够健全,金融监管能力不足,市场各方参与者的法制意识薄弱等原因,市场上存在部分证券公司违规融资、挪用资金、重仓庄股,客户不顾风险借国债之名炒股等违规现象。导致了严重的证券市场动荡和泡沫。为了控制证券市场风险、避免市场剧烈波动,证监会于1996年开始连续发布禁令,明令禁止融资融券业。

1999年7月1日,《中华人民共和国证券法》开始实施,其中第三十六条规定:证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动。第一百四十一条规定:证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券账户上实有的证券,不得为客户融券交易。证券公司接受委托买入证券必须以客户资金账户上实有的资金支付,不得为客户融资交易。

2．融资融券业务准备阶段(2005-2010)

随着我国证券市场规模不断扩大,发展不断完善,缺乏做空机制的单边市场逐渐暴露出弊端,市场融资融券业务的呼声也逐渐高涨。同时,证券市场法制建设逐渐完善,市场参与者素质也日益提高,股权分置改革也得以顺利推进,我国启动融资融券交易的时机也日益成熟,融资融券交易也进入了启动阶段,各项法律、法规和规范性文件相继出台,融资融券交易准备工作稳步推进。从2005年开始，随着各项法律法规的出台，融资融券业务开始不断完善，2008年10月5日,证监会宣布启动融资融券试点。2010年1月8日,国务院原则同意开展证券公司融资融券业务试点。2010年3月9日,证监会公布国泰君安、国信证券、中信证券、光大证券、广发证券、海通证券等首批6家融资融券试点券商名单。

1. 融资融券业务正式开展阶段(2010-至今)

2010年3月31日,上海证券交易所和深圳证券交易所正式向6家试点券商发出通知,自当日起接受券商融资融券交易申报,这标志着融资融券交易正式进入市场操作阶段。2011年11月25日,上海证券交易所发布《上海证券交易所融资融券交易实施细则》和《关于调整融资融券标的证券范围的通知》,深圳证券交易所发布《深圳证券交易所融资融券交易实施细则》和《关于扩大融资融券标的证券范围的通知》,对融资融券标的证券范围进行了调整。2012年8月27日,上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布《转融通证券出借交易实施办法(试行)》，使转融通业务合法化。随着转融通的后续启动，中国融资融券业务也得到了不断地规范与完善。

2.2中国融资融券业务现状

融资融券在中国的规模不断扩大，在2012年底，融资融券交易余额还只有900亿元左右，在2013年底，这个数字还只有3500亿元左右。但在2014年底，就突破了万亿大关。发展速度的突飞猛进，也带来了一系列的风险，比如1929—1933年的美国金融危机，再比如2008年的全球金融危机，这其中融资融券都扮演了重要的角色，这也引起了一些市场人士的担忧，担心历史会重演。但从统计数据来看，融资融券交易中大部分都是投向了大型蓝筹股，所以从这个角度来看，这体现的也是价值投资，融资融券业务只是顺应了行情的走势。而对于融资融券未来的发展，仍需要不断地完善与合法化。

融资融券交易制度的实施和进一步完善对中国证券市场的发展壮大来说具有重大的意义,将显著促进我国证券市场的金融产品创新进程,为国内投资者提供前所未有的全新投资策略。在以往的股市中，投资者只能依靠行情的好坏来选择是否投身于证券市场，而在引入了融资融券机制的市场中，投资者可以选择多种策略组合来使自己获得收益。

融资融券交易的推行，对A股市场中的各方都有着有利的影响，但由于融资融券交易还不是最完善，有些风险仍然需要去规避，比如投资者并不是每次都能在融资买入股票后获取收益，融券卖出股票后获得收益，现实生活中，不是所有投资者都能在股市中获取收益，很多人都会在股市波动大时形成恐慌心理，出现追涨杀跌的现象，造成股市的波动，这也是因为证券市场制度的不完善所引起的。

自融资融券业务开展以来，融资和融券业务的交易规模在不断地稳步递增，特别在转融通业务的推行后，这种扩大趋势越发明显，但融资业务和融券业务的发展却极为不平衡。自2010年开展融资融券交易制度以来，融资买入的增长速度非常迅猛，而融券业务的发展却非常缓慢，而根据海外市场的成熟市场经验，

虽然融资业务的总体规模一般要高于融券业务，但两者之间的差异性并不像A股市场中的这么显著。这是由于我国证券市场中对融券交易所设置的门槛比较高，对融券交易需要收取相比于融资交易更为高额的保证金，且融券交易的申报价格不能低于最近成交价，极大地增加了融券交易在实际操作中的难度。

从融资融券业务推出以来，融资业务的发展规模与业务增长速度就远远大于融券业务，融资交易规模占了整个融资融券交易的99%以上。试点初期，我国的融资余额总量约是融券余额总量的72倍，经过5年的发展，我国融资融券业务在规模上发生了质的飞越，相比于试点初期，我国的融资业务扩张了几万倍，融资余额总量达到了近万亿的水平；反观融券业务，虽然融券余额总量也达到了40多亿元的水平，但就其增长速度来看，远远落后融资业务的增长速度，融资余额规模总量也远远超过融券余额总量，而且从目前情况来看，两者之间的差距不但没有缩减反而在逐步扩大。

随着中国经济的不断发展，股市的未来发展前景也是一片大好，这就影响了中国证券市场中各自然投资者的参与热情，从而导致融资额的不断增加，也导致了融券额的增加速度停滞不前。

而对于证券公司，由于融资融券业务所收取的利息费用相比于日常的经营收入和佣金要高出很多，证券公司更愿意去放出资金来借给其他投资者来赚取利息收入，这对于证券公司来说是稳赚不赔的，从而导致了融资业务规模的快速增长，而对于融券业务，由于所需要收取的保证金比例比较高，且进入门槛也比较高，风险系数也比较大，再加上证券公司所服务的对象大部分是散户，散户的特征是喜欢涨的好的股票，而股价一旦下跌到跌破成本价，一般的散户都会选择继续拿在手里，等待股票的反弹，直至不亏本金，从而导致证券公司所持证券的减少，间接导致融券余额的减少，所以所设置的融券余额总量就比较小。

第三章 理论分析

3.1证券市场的波动性及原因

波动性是证券市场的基本特征之一，也是评价一个证券市场运行质量的重要标准。如果一个证券市场经常产生未预期的强烈波动,则该市场的稳健性是值得忧虑的。因此波动性是任何一个证券市场都需要持续关注的问题。证券市场的波动在本质上,是由于股票的价格脱离了其内在价值。但是具体分析波动产生的原因时,可以从长期和短期两个方面来考虑。

决定长期波动趋势的是证券的内在价值，受到多方面的影响，其基础是公司未来的成长性、公司发展情况等多种因素，多种因素的变动，将会反映到证券的内在价值变动，多种证券的价格波动，将会影响证券市场的长期波动。

决定短期波动趋势的是证券的供求关系，本质是资金的流动。大量资金的流入，导致供小于求，从而导致证券的价格大幅上涨，反之则会导致价格大幅下跌，从而导致短期内证券市场的大幅波动。而价格的变化也会对供求关系造成反作用，当市场价格高于内在价值时,市场供给增加、需求减少,市场的均衡价格重新向内在价格回归,而当市场价格低于内在价值时,也是同理。由于这种相互影响、互相制约的关系，使证券价格不会持续上涨或下跌，使证券市场维持着一种动态稳定的状态。

3.2融资融券对证券市场波动性的影响

对于融资融券对市场的波动性影响机制可以集中表现在两方面：积极一面和消极一面。

积极作用：融资融券交易能够改变证券市场的需求弹性，改善市场的自我调节，从而抑制暴涨暴跌现象的发生。在A股市场中，由于之前没有引入融资融券，证券市场中只有做多机制，没有做空机制，即对于股票投资而言，只利于牛市投资，不利于熊市投资，所以在熊市中只能选取暂时离场的策略来规避风险，而离场的直接影响就是资金撤出或者停止交易，就导致了熊市的持续低迷，而引入卖空机制后，投资者就能选取更好的投资策略，在熊市中也能获取一定收益，来缓解牛市的低迷状态，完善市场，减少股市波动。

融资融券的引入，也可以完善股价形成机制，在股票加速下跌的过程中，融资者可以融资买入股价低估的股票来为之后的反弹获取更大的收益，融券者则可以买入股价低估的股票来偿还证券赚取收益，这样操作后可以有效抑制该股的进一步下跌，反之亦然，对于加速上涨过程中的股票，投资者可以选择卖出来抑制其加速上涨，股价也会对调整幅度和调整速度做出不同的反应，这一过程就是融资融券带给股价的合理定价影响，可以促使股票市场价格有效性的实现，从而减少股价的波动。

融资融券也可以增强市场流动机制，缺乏流动性的交易市场，将降低股票交易的投资、融资功能，使得资本市场运行效率低下，不能为经济发展提供重要的资金资本支持。融资融券交易在增加市场投资机会的同时，还可以使股市惨淡的时候依然能够获取收益机会，增强交易的连续性。

融资融券还可以引导投资者、证券公司等市场参与者之间的信用交易阳光化，减少地下违规操作带来的隐蔽性危害，使得监管部门能够更好的掌握市场动

向，有效沟通货币市场、资本市场之间的联系，实现金融资源的合理优化配置，减少因信息的不对称与不透明而导致的股市非正常波动。

消极作用：证券市场中各方的信息都是不对称的，不是所有的投资者都能在股市里赚钱，各方所买股的目的都是不同的，投资者可以在股价加速上涨期间融资买入股票，推动进一步上涨，而在下跌期间融券卖出，导致进一步下跌，反而会导致证券市场的波动加剧。这就需要市场监管者完善融资融券制度，不断提升股市运行的市场化程度。

而并不是所有的投资者对于流通证券的预期都是正确的，当预期与实际出现偏差，甚至完全相反时，有可能会产生共振效应和信用放大效应，会使原有波动幅度多倍增长，当市场出现不可控的异常影响造成波动时，融资融券甚至会使证券市场陷入混乱，加剧金融风险，甚至出现金融危机，造成无法挽回的损失，这都是需要去避免的。

从客观上讲，融资融券是完善市场交易机制的重要业务，解决融资融券带来的交易风险的关键是设计良好的运行机制，完善资本市场的基础制度，而不是严格的限制。当然，这一过程需要逐步推进，并且需要实践去检验。

第四章 实证分析

4.1变量选取和数据来源

1、选取沪深300指数作因变量（被解释变量）:沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，并且沪深300指数与上证180指数及深证100指数之间的相关性高,具有良好的市场代表性,因此沪深300指数可以作为A股市场整体走势的“晴雨表”。此外A股市场融资融券标的股与沪深300指数样本股重合性也很高,因此融资融券与沪深300指数之间的关系可以较好地体现其与A股市场的整体的关系。

2、选取融资融券指标作自变量（解释变量）：融资买入额(RZMR)、融资余额(RZYE)、融券卖出额(RQMC)、融券余额(RQYE)。

3、研究的时间序列从2010年3月31日到2015年3月31日共1210个交易日的融资融券交易数据和沪深300指数收盘价。实证数据为最新，选取的沪深300指数数据具有一定的权威性，使模型的结论更具说服力。数据来源于（上海证券交易所-市场数据-交易数据）。

4.2方法与模型

针对融资融券对证券市场的影响程度，选用沪深300指数和融资融券指标检验是否存在Granger因果关系，并进行实证研究，以探讨我国证券市场融资融券是否能起到影响证券市场股市指数的作用，并检验是否能平抑市场的波动性。

Granger因果关系检验。其检验模型如下:

、为白噪声。有如下四种结果：

1. 如果==0 （j=1,2,...,q), 则、互相独立；
2. 如果=0,0 （j=1,2,...,q)，则为的（格兰杰）原因；
3. 如果0,=0 （j=1,2,...,q)，则为的（格兰杰）原因；
4. 如果0,0（j=1,2,...,q), 则互为（格兰杰）原因；

Granger因果检验需注意的问题:

(1)只有平稳的变量之间或存在协整关系的非平稳变量之间才可以进行Granger因果检验；

1. 检验时滞后期的选择是任意的,一般来说要进行若干个不同滞后期的Granger因果检验,且结论相同时才能最终下结论,如果对有存在显著影响,则不必再做滞后期更长的检验。

先满足Granger因果检验的前提条件，即先检验各变量的平稳性（ADF检验），再对满足条件的变量做Granger因果检验，检验自变量与因变量是否存在Granger原因，然后对相关的自变量与因变量做T检验，检验融资融券交易是否能平抑证券市场的波动性，再对所有相关自变量与因变量进行T检验，来确定融资融券对证券市场指数的影响程度。

4.3实证检验

由于Granger因果检验有前提条件，先对各变量进行平稳性检验。

4.3.1平稳性检验

对沪深300指数收盘价、融资买入额(RZMR)、融资余额(RZYE)、融券卖出额(RQMC)、融券余额(RQYE)五个指标的采用有截距和有趋势的单位根检验,检验结果显示这五个指标都不是平稳序列。各指标的一阶差分以及它们对数的一阶差分的ADF检验结果如表3-1所示。

表3-1 ADF检验结果

检验结果显示除融券余额一阶差分(D(RZYE))不平稳外,其他指标的一阶差分序列,各指标的对数序列的一阶差分也是平稳序列。

4.3.2 Granger因果检验

1、融资买入额与沪深300指数的协整检验

融资买入额与沪深300指数的单位根检验结果都是不平稳的序列,但它们的一阶差分都是1(1)序列,存在协整关系的可能性。采用“两步估计法” (EG两步法)检验是否存在协整关系,其检验结果如表3-2所示:ADF统计量大于Mackinnon临界值,接受原假设:回归残差不平稳。融资买入额与沪深300指数没有长期稳定的关系。

表3-2

1. 融资买入额与沪深300指数之间变化率的Granger因果关系

融资买入额与沪深300指数两个变量都是非平稳序列,且没有协整关系。分别对融资买入额与沪深300指数的原序列进行更有经济意义的变换,以便获得更为有用的结论。通过对这两个变量取对数的一阶差分得到新变量D(log(RZMR))、D(Iog(HS300)) 其经济意义分别表示融资买入金额的变化率和沪深300指数涨跌幅,且两个新变量都是平稳序列,可直接进行Granger因果检验,结果如表3-3所示。

表3-3

Granger因果检验的结果显示:在5%的显著性水平下,融资买入额变化率是沪深300指数的涨跌幅的Granger原因，在不同的滞后期下检验结果一致。在1阶时沪深300指数不是融资买入额Granger原因，从计算结果看，从2阶开始，沪深300指数是融资买入额的Granger原因，并且随着阶数增加，显著性越强。

3、融资余额与沪深300指数的Granger因果检验

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