摘 要

1.小额股权众筹发行豁免制度概述 6

1.1小额股权众筹发行豁免制度的含义 6

1.1.1小额股权众筹发行豁免制度与股权众筹的区别 6

1.1.2 小额股权众筹发行豁免制度的特点 7

1.2 小额股权众筹发行豁免制度中主体的界定 7

1.2.1 融资者 7

1.2.2 众筹平台 8

1.2.3 投资者 8

1.3 确立小额股权众筹发行豁免制度的现实意义 9

1.3.1 对融资者的意义 9

1.3.2 对投资者的意义 9

1.3.3 对于社会的意义 10

2.在我国确立小额发行豁免制度的困境 11

2.1 同现有法律法规的冲突 11

2.1.1 与《证券法》的冲突 11

2.1.2 与《公司法》的冲突 11

2.1.3 与相关刑事法规相冲突 12

2.2 投资者保护措施缺位 12

2.2.1 企业治理机制落后 12

2.2.2 项目信息真实性难以保证 13

2.2.3 强制信息披露作用失灵。 13

2.2.4 投资者退出机制不完善 14

3.美国JOBS法案中小额发行豁免制度阐析 15

3.1注册豁免条件 15

3.2投资者保护 15

3.2.1 发行人义务 16

3.2.2 众筹平台义务 16

3.2.3 投资者权利 17

3.3 改进IPO流程 17

3.4 《JOBS法案》对我国构建小额发行豁免制度的启示 18

4.对构建本土化小额发行豁免制度的路径建议分析 20

4.1对相关法律法规规定进行调整 20

4.1.1在《证券法》中建立小额股权众筹发行豁免制度 20

4.1.2 对于《公司法》股东人数规定的调整 23

4.1.3 减少刑法的过多干预 23

4.2 完善投资者保护制度 23

4.2.1创新公司治理机制 23

4.2.2 完善企业诚信机制建设 24

4.2.3 完善信息不对称问题解决机制 24

4.2.4 完善投资者退出机制 24

摘要

小额股权众筹发行豁免制度对于充分发挥股权众筹的作用，解决初创、小微企业融资难问题，拓宽投资者投资渠道，构建多层次资本市场有重要的意义。然而目前我国在构建小额股权众筹发豁免制度却面连着重重困境。一方面，与《证券法》、《公司法》、《刑法》在内的法律法规相冲突。另一方面，相关制度不够完善，导致对于投资者的保护措施缺位。我国在发展本国的小额股权众筹发行豁免制度时可以借鉴美国《JOBS》法案中对于该制度的具体规定、投资者保护制度和监管理念，在结合我国国情的基础上，对现行相关法律法规进行调整并完善投资者保护制度，实现便宜融资者融资与投资者保护的平衡，从而构建起系统完善的小额股权众筹发行豁免制度。

关键词：股权众筹；小额股权众筹发行豁免制度；美国《JOBS》法案；本土化路径

近年来，在“大众创业，万众创新”政策鼓励以及“互联网 ”的背景下，股权众筹这一新兴的融资模式蓬勃发展，有效的帮助中小企业和初创企业降低了融资成本，拓宽了融资渠道。但是我国的股权众筹目前正处在一个尴尬的位置，本来具有公开发行证券性质的股权众筹，因为我国现行法律对于公开发行的严格限制和发行豁免制度的缺失，只能转为非公开发行。互联网开放、共享的特质又使得股权众筹还是很有可能违反《证券法》对于非公开发行的规定，甚至触碰非法集资的法律红线。同时非公开发行对于人数的严格限制与较高投资门槛的设定也违背了股权众筹“大众、小额”的特点。可以说，目前我国的股权众筹并不是真正意义上的股权众筹，并不符合股权众筹本身的性质与定位。因此，为了更好的发挥股权众筹这一融资模式的作用，回归股权众筹的本质。我们应该结合我国的国情现状，借鉴美国《JOBS法案》的探索经验，建立小额股权众筹发行豁免制度。

1.小额股权众筹发行豁免制度概述

证券的公开发行往往涉及多方的利益，因此法律往往对于公开发行证券的行为进行严格的限制。例如，我国《证券法》便将可以公开发行股票的发行主体限定为股份有限公司，并且需要满足相应的发行条件如健全的组织架构、较好的盈利能力以及合规经营。而且发行过程中还要按照严密的发行程序如申报、审核、公告等。然而对于股权众筹的融资者来说是难以满足上述发行条件的。一方面这些融资者大多是小微企业、初创企业，这些企业经营期限短且组织形态以有限公司为主无法满足发行条件，另一方面融资者也没有能力承担审核发行程序所需要耗费的大量的时间成本与经济成本。因此，我们有必要在现行的法律框架下构架小额股权众筹发行豁免制度，真正的发挥股权众筹的作用，为这些小微初创企业的融资网开一面，降低它们的融资成本同时也为多层级资本市场的构建做出有益的探索。

1.1小额股权众筹发行豁免制度的含义

所谓小额发行豁免制度，指对融资总额在某一限度以下的中小初创企业，既承认其为公开发行，同时免于公开发行所需核准程序的制度^[1]。即承认其股权众筹的融资行为是公开发行行为但却免于其必须满足公开发行证券行为需要达到的条件。其中“小额”一词，既指股权众筹的发行人发行额度比一般的公开发行证券的额度低，在一定的融资限额之内，又指每个投资者的投资金额也在一定的投资限额之内。

1.1.1小额股权众筹发行豁免制度与股权众筹的区别

股权众筹，是融资者通过互联网股权众筹平台发布其创业企业或项目信息以吸引投资者进行投资，并以企业或项目股权作为投资者回报的融资模式^[2]。作为借助互联网平台作为媒介的一种新型的融资方式，股权众筹具有“大众、小额、公开”的特点。股权众筹可以通过私募与公募两种方式。然而由于通过私募方式进行股权众筹限制了投资者人数，并不能充分发挥股权众筹的作用，不符合股权众筹的特点与自身性质，所以并不是真正意义上股权众筹。通过公募的方式进行股权众筹，可以使企业直接向社会公众进行融资不受“200人”的人数限制，可以充分发挥股权众筹的作用，更符合股权众筹的特点与性质，是真正意义上的股权众筹。然而根据《证券法》规定，企业进行公开发行就必须通过的注册审核，而核准所需要耗费大量的时间与财力是股权众筹的融资者难以承受的，而不得不放弃公开发行而转为私募。注册核准制就成了进行股权众筹的拦路虎。小额股权众筹发行豁免制度正是解决这一问题，让融资的企业在一定限额内可以免于核准注册、降低融资成本，使其得以通过公募的方式进行股权众筹。可见，小额股权众筹发行豁免制度与股权众筹紧密联系，小额股权众筹发行豁免制度是股权众筹的重要部分，它服务于股权众筹这一新型融资模式，是实现股权众筹合法化的重要途径。

1.1.2 小额股权众筹发行豁免制度的特点

一方面，小额股权发行豁免制度相比于一般的公开发行行为，因为免于核准注册，所以帮助股权众筹的发行人免去了繁杂的申报、审核手续，节约了大量的时间、精力，更重要的是，可以帮助这些刚刚起步的小微、初创企业节省大量的中介费用。使得发行人能够更加便捷、高效的进行融资。另一方面，相对于私募，因为其被视为是公开发行，所以不受“200人”的人数限制，并且可以向不特定的人群进行推荐与宣传，更加符合股权众筹“大众、小额、公开”的特点。

1.2 小额股权众筹发行豁免制度中主体的界定

在小额股权众筹发行豁免制度中主要涉及三方主体，分别是融资者、投资者与众筹平台。融资者通过众筹平台发布项目信息，投资者通过众筹平台了解项目信息并通过众筹平台向融资者投资，从而取得融资者的股权。

1.2.1 融资者

融资者是股权众筹的发起人，其通过网络众筹平台发布自己的项目信息，从而吸引投资者投资以获取投资，并以自己的股权作为回报。在小额发行豁免制度中因为放宽了证券公开发行的条件所以应该对融资者进行一定限定。我们认为合格的融资者应该限定为初创企业及小微企业。这里的初创企业是指刚刚成立，高成长潜力与高风险性并存，但又缺乏资金以及资源的各类企业。而且初创企业应该一般是由自然人设立的，那些由其他企业设立的子公司或者合资公司不能算作是初创企业。小微企业的标准应该符合《中华人民共和国中小企业促进法》和《国务院关于进一步促进中小企业发展的若干意见》中对于小型企业、微型企业的从业人数、营业额等指标的规定。

小额股权众筹豁免制度的主要目的就是帮助那些达不到传统证券公开发行条件的企业，可以在一定限额内免于注册，通过股权众筹的方式融得生产经营的资金。初创企业经营时间短，小微企业经营规模小，他们都面临着营业收入低、融资渠道少、融资成本高的困境，企业的发展举步维艰。因此将融资者限定为初创企业和小微企业更符合该制度设立的目的。而且在最新发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（下简称《指导意见》）中的也规定，股权众筹的适格主体只能是小微企业。

1.2.2 众筹平台

众筹平台是指为股权众筹投融资双方提供融资项目信息的发布、需求匹配、资金划转等相关服务并对融资项目信息的真实性与合法性承担着一定的责任的中介服务机构，其作为中介服务机构性质相当于证券经纪商，目前我国现行法律对于证券公司的设立、管理与监管都进行了严格的规定。因此，合格的众筹平台应该满足业务范围、注册金额、从业人员资格、设施场所等方面的要求，经过证监会的核准登记，取得经营许可证并接受证监会的监管。同时众筹平台也应该满足虽然在《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（下简称《管理办法》）中也对众筹平台进行了规定，但是对于其监管的规定较为模糊，起不到实质的作用。为了维护投资者利益，为股权众筹创造良好的环境应该由证监会加强监管。

1.2.3 投资者

投资者是众筹项目资金的提供者。投资者通过向融资者提供资金从而获得融资者的股权并由此取得收益。因为股权众筹具有“大众、小额、公开”的特点，所以在小额发行豁免制度中的投资者应该是广大普通社会公众，而非之前的认证的合格投资者。应该打破传统的合格投资者的划分标准，降低投资者进入的门槛，得以让尽可能多的社会公众参与到股权众筹当中。然而一般来说，广大社会公众的缺乏投资经验、证券投资知识相对较为匮乏、风险承受能力较低并且能够获取到的投资信息有限，所以在股权众筹中处于相对劣势的地位。这就要求在小额发行豁免制度中，融资者与众筹平台需要承担更多的义务，确保投资者与融资者的利益得以平衡。比如融资者需要披露更多的企业、项目相关的信息，承担更严格的信息披露义务。众筹平台需要承担信息审核义务，对项目的真实性进行把关和并对投资者承担一定的教育义务。

1.3 确立小额股权众筹发行豁免制度的现实意义

小额股权众筹发行豁免制度能够帮助股权众筹这一新型的融资模式发挥最大的效用，对于社会经济、企业以及个人都有重大的意义。

1.3.1 对融资者的意义

豁免制度能够帮助小微企业与初创企业解决融资难问题。一方面，能够企业的拓宽融资渠道。公开发行、银行借贷、风险投资与民间借贷。然而小微企业与初创企业受限于经营期限短、资本规模小难以满足公开发行证券的条件。银行在贷款给小微、初创企业时也格外谨慎，对其贷款设立了较高的条件。初创企业如果想要获得风投或天使投资需要经过投资人重重考核，需要耗费大量的时间成本，并且只有少量具有高预期回报的企业才能获得投资人的青睐，获得风投或天使投资。而民间借贷成本高，成为企业发展沉重的负担。所以小微企业、初创企业融资格外苦难，往往只能求助于家人、朋友，资金的短缺严重了制约企业的发展。而小额发行豁免制度正是为小微、初创企业融资提供了新思路，开拓了新途径，让企业能够直接通过公开发行的方式向社会大众募集资金，解决自身资金难题。另一方面，能够降低企业的融资成本。企业进行公开发行除了需要承担挂牌费、监管费用外，还需要向券商、律师事务所、会计师事务所缴纳大量的中介费用。除了巨额的经济成本外，还需要承担大量的时间成本。公开发行需要经过注册于核准，而这是一个漫长的过程，需要耗费大量的时间，使得所融地的资金根本无法解决企业的燃眉之急。而小额发行豁免制度正是规定小微企业、初创企业在公开发行在一定限额下时可以免于注册核准，既帮助企业节约巨额的中介费用又帮助企业节省了漫长的融资时间。

1.3.2 对投资者的意义

小额发行豁免制度降低了合格投资者的门槛，在拓宽企业融资渠道的同时也拓宽了个人投资渠道，实现了草根金融，让社会公众可以自由投资自己所看好的企业或项目，实现了投资自由。小额发行豁免制度为民众提供了新的理财选择，原本广大普通民众只能在二级市场对股票进行买卖，买入价格高且涨幅小。而股权众筹让广大民众能够在第一时间以较低的价格买入股份，参与到原来仅有少数富人才能进行的“游戏”中，获得远高于原来的收益^[3]。

1.3.3 对于社会的意义

一、小额发行豁免制度能够借助互联网，充分调动民间资本，有效解决小微企业与初创企业融资难的问题，消除了小微企业与初创企业生存、发展的拦路虎。符合当前形势下鼓励创业，扶持中小企业发展的政策，有利于市场的繁荣和经济的复苏。二、有利于形成多层次的资本市场的构建作为主板、中小板、创业板与新三板的补充，降低企业的融资成本，满足小微企业与初创企业的融资需求^[4]。三、小额发行豁免制度满足了个人的投资需要，让个人本来存贮在银行中的钱投资于企业从而增加了资金的流动性，刺激经济的增长，提高社会经济的活力。

2.在我国确立小额发行豁免制度的困境

2.1 同现有法律法规的冲突

股权众筹作为一种全新的融资模式与传统的融资模式差别较大，其伴随着互联网的浪潮发展日新月异。然而法律与生俱来便有着滞后性的弊端，难以跟上时代发展的脚步。这也就导致了作为股权众筹的伴生制度的小额发行豁免制度与现行法律之间难免发生了摩擦碰撞。小额发行豁免制度与现行法律的冲突主要体现在以下三个方面：

2.1.1 与《证券法》的冲突