国际货币的地理分布和人民币国际化

Qing He

中国人民大学金融与中国金融政策研究中心

邮箱：qinghe@ruc.edu.cn

Iikka Korhonen

BOFIT-转型经济研究所，芬兰银行，芬兰

Junjie Guo

印第安纳大学布鲁明顿分校经济系

Fangge Liu

中国人民大学学术期刊出版社

摘要

该文件研究了在全球金融市场交易中国际货币地理分布的决定因素。我们实施引力模型，其中国际货币分配取决于来源国和目的地国的特征。我们发现，如果双边贸易和资本流动很大或者目的地国家的经济是两者中较大的一个，那么来源国的货币更有可能用于目的地国家的金融市场交易。我们还发现目的地国家金融市场的发展水平以及两国是否使用通用语言是货币分配的重要决定因素。 此外，我们的模型表明要成为真正的国际货币，人民币应该更广泛地用于美国和英国的金融市场。

关键词：货币国际化 货币分配 引力模型

Ⅰ.简介

国际上使用不同货币是国际金融中的关键问题之一。 然而，在金融交易中使用不同国家的货币的原因仍然有些不清楚。自20世纪70年代初布雷顿森林体系崩溃以来，国际货币的选择使学者和政策制定者感兴趣。 Kenen（1983）表明，作为一种国际货币，货币应该能够同时发挥价值储存，交换媒介和账户单位的作用。 这意味着在评估货币具有国际上需要使用的特征的程度时，需要考虑几个方面。

关于国际货币的文献通常关注发票货币对国际贸易和价值储存的作用。例如，Bacchetta and Wincoop (2005) 对国家货币发票在国际贸易中的份额决定因素进行理论分析。Chinn and Ito (2013) 凭经验调查跨国背景下贸易发票货币选择的决定因素。Chinn and Frankel (2007, 2008) 提供经验证据表明，GDP水平，金融发展和对世界其他地区的开放对储备货币地位至关重要。 但是作为车辆货币的国际货币也应在全球外汇市场上交易。 然而关于货币作为金融市场交易媒介的要求却很少有结果。

为了阐明这个问题，我们实施了一个引力模型2来研究国际金融交易中货币选择的决定因素。更具体地说，我们解决了以下两个重要问题：国际货币在外汇市场交易中的地理位置是否不同，以及货币和国家特征可以解释国际货币地理分布的交易模式。根据一系列有关跨境外汇交易的数据，我们首先提供有关国际金融交易中货币分配的证据。实证结果表明，引力模型在解释国际货币跨境交易方面表现良好。我们发现，源国和目的地国之间的双边投资和贸易是使用国际货币的重要决定因素。在较大的经济体中，国际货币的交易比例过高.3我们还发现，法律起源和共同语言等制度和文化因素对国际货币的使用具有显着影响。当目的地国实施普通法或源国和目的地国使用共同语言时，目的地国家的国际货币使用量显着增加。有些令人惊讶的是，我们发现与世界主要货币的国际交易不受地理距离的影响。这一结果表明，真正的国际货币是失重的，并且由于长途距离而不太受信息不对称的影响。

我们在各种规格测试中获得了类似的结果。 在控制资本账户限制对国际货币分配的影响之后，我们的结果仍然强劲，其中包括国际金融文献中常见的几种金融开放度量。此外我们发现一些国家特定的货币交易因素。例如内幕交易的程度和金融市场的复杂程度也是影响国际货币交易地理分布的重要因素。然后，我们使用该模型的预测来估计人民币在全球外汇市场中的预期分布。人民币离岸交易的预测和实际分配之间的差距很大。虽然香港是领先的人民币离岸市场，超过50％的离岸人民币在这个市场上交易，但我们预测的是，美国人民币离岸交易的预期数量将大于香港。 随着中国与英国和欧盟之间的经济关系日益重要，人民币交易的重要部分应该在这些领域进行。因此，在更多西方国家，包括美国，英国和欧元区建立离岸人民币市场，对于增加人民币的国际使用至关重要。

本文的其余部分安排如下。第2节介绍了一个简单的模型和可测试的假设。研究设计在第3节中提供。第4节描述了我们收集的数据并提供了摘要统计。第5节介绍了实证结果。 在第6节中我们提供了人民币交易全球分布的估计，第7节得出结论。

2.理论和假设

2.模型

只要国家货币在发行国之外履行货币功能，就会发生货币的国际使用。 国际货币的一个重要作用是为资产面额和国际金融市场交易服务。货币在国际上的使用是否以及如何更快取决于几个关键点(Chinn amp; Ito, 2013). 货币的价值应由市场决定，以便投资者可以相应地构建自己的投资组合策略. 对于房屋投资者来说，购买或出售以货币计价的资产的时间和地点也需要方便。 从这个意义上讲，国际货币实际上是非居民购买的资产，每种货币的特定数量取决于各自的成本和回报特征 (Dowd amp; Greenaway, 1993). 为了调查有关国际货币需求的因素，我们提出了货币资产国际贸易的模型.

该模型是Martin和Rey（2004）的资产交易模型的变体。考虑具有两个国家（分别为A和B）的两期模型。 国家A和国家B分别有l_A和l_B风险厌恶的固定代理人。在第一个时期，两个国家的代理人分别被赋予和单位的商品（计价单），他们可以用来消费或投资风险资产。A国和B国的资产以各自的货币计价。在第二个时期，有L个同样可能的自然状态。如果状态发生，则或然资产返回为，否则为0。资产回报是第二期的唯一消费来源。资产份额在两国的股票交易中进行交易。这意味着代理商可以直接开发（投资）特定资产或通过股票市场购买该资产的股票。

在第一阶段，代理商购买或出售资产份额并构建自己的投资组合策略。当他们在国际上交易资产时，他们支付交易成本tau;。在这种情况下，位于A国的代理商支付购买外币资产，其中是外币资产的价格，而是代理商对该外币资产的需求量。

如果资产回报在第二期间为，则代理商每股仅收到。于是位于A国的代理商的预算约束：

(1)

其中是代理商在第一时期的花费，是资产的投资成本，和表示本国货币资产，表示外国资产。左边的最后两个条款是对本国和外币资产的需求。和分别表示在A国和B国开发的风险资产组合。表示由代理人开发的本币资产组合。我们用,和表示相应的货币资产数量。代理商仅购买由其他代理商开发的资产。因此，代理商可以选择本币资产和外币资产。其中，是代理商对本币资产的需求，是本币资产的价格。在右侧（收入方），除了捐赠，代理商可以以比例来保持他开发的每个资产，并在市场上出售剩余的资产。是代理商开发的风险资产的相对资产价格。国家B中代理商G的预算约束以对称方式定义。代理商在第二时期内的消费，取决于他的资产回报。

按照Martin and Rey (2004)，我们采用线性效用函数，以便国家A中的代理商的效用表示如下：

(2)

其中是折扣率，是风险规避程度的倒数。给出以上资产收益的描述，代理商的预期效用是

(3)

其中

代理商通过在预算约束下选择,和来最大化其预期效用（例如（1））。代理商对本币资产的需求和外币资产需求的第一顺序条件是

(4)

(5)

其中是交易成本的转换并且小于1。我们省略了代理人（资产）身份的注释。因此，代理人（他们的资产）只能通过其国籍A或B来识别。下标表示购买者的国籍，上标表示资产的来源。 例如，和是国家A和B中每个代理开发的资产数量。资产的相应价格分别为和。是A国代理商对B国货币资产的需求，并且等于。

由于B国货币资产的总价值为，A国代理商对B国货币资产的总需求为,货币资产(B国的代理商在交易成本中购买的国家B的货币资产)的双边流量为,在均衡条件下(等式为),从B国到A国的货币资产交易日志由下面的表达式给出

(6)

前两个术语是A国和B国（这里是金融财富和人口）的经济群众的衡量标准。第三项代表交易成本。第四个术语表示财务深度的影响（这里是预期的资产收益），最后一个术语是常数。

2.2可测试的假设

为了给出上述概念，我们提出了几个可检验的假设。首先，公式（6）表明两国的经济群众与跨境货币交易正相关。关于国际货币的文献也表明，经济规模与其货币的流通量正相关。Krugman (1984)认为，贸易伙伴的相对经济规模对交易货币的选择至关重要。我们预计来源国和目的地国的经济规模将对来源国货币在目的地国家的使用产生积极影响。

接下来，公式（6）意味着较低的国际交易成本导致货币资产的较高和较大的双边流动。因此，我们对交易成本与国际货币贸易之间的关系提出了一些假设。Tavlas (1997) 表明交易成本，如转换成本和信息不对称（信息成本），是非居民使用国际货币的主要考虑因素。当流通规模足够大时，转换成本从一个国家转移到另一个国家（Dowd＆Greenaway，1993）。 Martin and Rey (2004) 证实了这一假设，并发现国际贸易增加了目的地国家特定国内货币的流通。 我们预计来源国的对外贸易程度将导致其在目的地国家更多地使用其货币。

财务文献证明，市场参与者可获得的信息可能存在很大差异。Gehrig (1993) 表明国内外投资者之间的信息不对称可以解释资产持有中的本土偏差。当国内投资者持有以外币计价的资产时，他们通常不会比货币来源国的投资者知情。

信息不对称可能是由于某种类型的“熟悉”效应。Tesar and Werner (1995)表明获取有关外国资产的信息的成本随着语言，制度和文化的差异而增加。Ghosh and Wolf (2000) 发现证据表明资本不太可能流入非洲和西半球的欠发达国家，因为这些地区与发达国家的经济距离较远。Flandreau and Jobst (2009)表明地理距离与使用英镑的交易成本正相关。Hattari和Rajan（2011）强调了语言和文化对国家之间公平流动的重要性。 我们预计在目的地国家使用来源国的货币会随着文化和语言的相似性而增加，并随着双边距离的增加而减少。

最近关于信息不对称的文献已经解决了政治，制度标准和实践构成的非正规障碍的重要性。 Bekaert(1995）表明，信息不足或信息摩擦，如政治风险，会计标准差和投资者保护不力，是外国投资者的间接障碍，阻碍资本流入新兴市场。 Bergsten（1997）提供了进一步的证据，证明社会和政治稳定对评估资产很重要，因为投资者可以获得更多相关信息。 Flandreau和Jobst（2009）发现，民主，议会对行政和法治的控制会影响国内货币的国际使用。 根据上述讨论，我们预计目的地国家的国际货币分配与来源国和目的地国的政治稳定和法律制度正相关。

最后，该理论认为货币资产的双边流动在金融深度上增加（见方程（6））。一个开放和发达的金融市场可以有效地将大量资金从储蓄者汇集到借款人手中。此外，深度和流动性市场有助于减少汇率波动带来的不确定性，并降低货币兑换交易成本。实证结果表明，金融市场的发展和资本市场的开放对国际货币的国际使用至关重要（Chinn＆Ito，2006）。Chen和Khan（1997）发现资本回报率较高的国家吸引了最多的资本流动;因此，国际货币更有可能在这些国家进行交易。Prasad,Rajan和Subramanian（2006）表明，货币跟随资本流动，因此后者影响国际交易中的货币格局。Papaioannou（2009）发现目的地国家深度和发达的金融市场导致交易成本低。同样，Chinn和Ito（2013）认为，不发达的金融市场会降低货币在国际交易中的可取性。根据上述讨论，我们预计在目的地国家使用国际货币会随着双边资本流动和目的地国家金融市场的发展而增加。

3.研究设计

公式（6）非常类似于国际贸易中的“引力”方程。 因此我们使用类似于Rose and Spiegel (2007) 和 Goldberg and Tille (2008) 的经验证据。我们还介绍了一些其他可能影响国际货币地理使用的变量。更具体地说，基本估算方程采用以下形式：

(7)

由于我们关注的是国际金融交易中的货币分配，因变量的衡量标准为国家中货币开具发票的金融交易与以货币i.开具发票的全球金融交易的比率。向量X包括一系列经济和理论所暗示的国家和国家的财务因素。可变贸易（）是国家和国家之间双边贸易在国家（国家）总贸易中的百分比。该变量可以作为一个国家依赖与另一国双边贸易的代表。使用他们的货币进行交易或结算可以大大降低交易成本。是国家和国家（以百万美元计）之间跨境投资组合投资总和的自然对数,并且衡量双边资本流动的程度。正如Rose和Spiegel（2007）提出，一个发达的金融市场能够降低交易成本，并促进资产离岸转移，我们包括一个虚拟变量，如果国家有一个离岸金融中心，则等于1，否则为0。 在引力模型中代表经济质量的传统变量也包括在内，如人均国内生产总值和人口。

向量C包括影响货币交易信息成本的政治和制度因素。 是一个虚拟变量，如果国家（国家）是一个民法国家，则为1，其他为零。 Portes，Rey和Oh（2001）表明，法律起源对金融发展和创新具有重要影

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资料编号：[2256]