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改善股权众筹在欧洲资本市场上的作用

KAREN E. WILSON AND MARCO TESTON

（BRUEGEL POLICY CONTRIBUTION）

本文重点强调：

• 众筹是一个不断增长的现象，包括企业或其他企业融资的几种不同模式。尽管炒作，股权众筹仍然是众筹市场中最小的一部分。由于其法律框架，欧洲一直处于股权众筹市场发展的前沿。
• 如果要在欧洲市场种子时期和早期阶段提供可行的金融中介渠道，股权众筹相对于其它形式的众筹模式更加复杂，并且需要恰当的检查与平衡。鉴于初创企业能够在创造就业机会和经济发展发挥着关键作用，对于年轻的企业以及创新型企业探索这种新的融资渠道是很重要的。
• 我们评估了股权众筹在整个种子时期及早期金融市场的潜在作用，突出了股权众筹的潜在风险。我们在这个新兴行业中描述当前的发展状况，同时考虑到市场运营商引入的创新和现行规范。目前在欧洲，出现了与股权众筹有关的国家法律的拼凑，这应该以协调一致的方式加以解决。
• Karen Wilson (karen.wilson@bruegel.org)是一个比利时布勒哲尔国际经济研究所（Bruegel）的高级研究员；Marco Testoni(marco.testoni@bruegel.org)研究所的一个研究助理

1.简介：

众筹吸引了越来越多的关注，尤其是最近发现其可能为初创企业提供股权融资。考虑到这些初创企业对创造就业机会及经济增长的重要性,为年轻的企业和创新型企业提供资金十分重要[1](OECD,2013;Haltiwangner et al, 2011;Stangler and Litan, 2009)。此外，在银行中介面临压力的时候[2](Sapir and Wolff, 2013)，对于欧盟决策者来说进一步探索其他形式的金融中介是重要的。但是为新兴企业提供种子及早期股权融资的众筹的适当性以及这个市场如何发展和规范的问题仍然存在。

虽然关于众筹出现越来越多的炒作，但是仍然有许多错误的看法。大量的众筹行为是用于慈善项目（以捐赠的形式），消费产品通常用于音乐、电影（以预付款订单的形式）和贷款等创意投资。股权众筹，又是被人们称为“众投”是相对较新的，目前只是众筹市场的最小部分。然而，目前股权众筹在欧洲比在其他地区更为活跃。

2.众筹的成长

众筹可以定义为资金的收集，通常通过一个网站平台，从大量的支持者中获得资金。这个模式由两个基本要素支撑，这两个基本要素都是通过网络的发展实现的。第一，通过大幅降低交易成本，互联网可以从大量投资者中获得每个人的小数额资金。许多小数额的资金汇集起来能够产生相当多的资本。第二，互联网使得投资人和筹资人直接连接起来，不需要中介。众筹平台担当交易的协调员或服务商。

随然人们总是谈论众筹，但众筹包括相当多的融资模式。主要有四种模式：

（1）基于捐赠的众筹。投资人给他们支持的事业捐赠，没有预期报酬。（捐赠或激励）

（2）基于奖励的众筹。投资者的投资目的是获得非经济奖励的报酬，如：令牌礼物、产品或第一版。

（3）基于债权的众筹（人群贷款）。投资者收到固定的定期收入,并且期望最初的投资能够收回。

（4）基于股权的众筹（通常被定义为众人投资），投资人通过股权收益或利益分配协议的形式获得报酬。换句话说，企业家决定他们要通过部分股份交易筹集多少资金，投资人根据他们投资额度的多少即获得股份的多少来获得按比例计算的分红（通常为普通股）。例如：一个初创企业想要通过出让20%的股份融资50000欧元，每个投资人出资500欧元，那么每个投资人的投资额度为总筹资额的1%，那么每个投资人所拥有的股份就是20%*1%，即0.2%。

这四种形式在复杂性和不确定性上存在差异。基于捐赠的众筹是最简单的，以捐赠的形式交易是合法的。这种众筹模式的风险是项目不能达到需要筹集的资金目标，但是好处是支持者不期望从交易中获得任何物质或金钱回报。股权众筹是最复杂的。从法律角度看，投资人购买筹资公司的股份，股份的价值是必须被评估。此外，股权众筹的不确定性水平比其他众筹模式更高，因为它关系到筹资公司企业家是否具有提升公司股份价值的能力,而这种能力是很难进行评估的。总之，这些复杂性造成了比其他众筹模型更明显的且更基本的问题。这些复杂性要求政策制定者的特别关注，正如本政策贡献将讨论的那样。

一般来说，众筹正经历全球性的指数增长。在2009-2013年，融资年复合增长率（CAGR）大约为76%，2013年的总融资金额估计达到51亿美元。在地理位置方面，最大的市场是北美洲（并且大部分是美国市场，美国也是众筹概念的发源地），占有市场融资总额的60%，其次是欧洲，占有36%。

股权众筹是整个众筹行业中最小的分类，并且从2010到2012年的年复合增长率约为50%。大部分的增长都是通过欧洲众筹平台，因为目前的法律障碍阻碍了股权众筹在美国的发展（见第11页第2个框）。因此，目前欧洲是这种融资模式的主导市场（见第4部分的深入讨论）。

尽管股权众筹在欧洲正在增长，但是对于其风险合机会的了解仍然有限。我们首先评估了股权众筹在整个种子和早期融资市场中的潜在作用。第二，我们指出股权众筹的潜在风险。第三，我们描述了这个新兴行业的状况，包括市场参与者引入的创新和现有的规定。最后，我们讨论了我们的分析对于政策的影响。

图1.1全球众筹融资总额

图1.2 众筹融资地理分布情况（2012年融资量）

数据来源：布勒哲尔国际经济研究所在“2013年众筹行业报告”的基础上（Massolution）

图2.1 各类众筹模式的融资量（百万美元）

图2.2 2010-2012年的年复合增长率

数据来源：布勒哲尔国际经济研究所在“2013年众筹行业报告”的基础上（Massolution）

3.种子和早期金融市场

股权众筹正在受到政策制定者的注意，作为整个经济的一部分，新兴企业的融资受限，股权众筹被认为是新兴企业的潜在资金来源。年轻的公司没有业绩记录，也缺乏银行贷款时用来抵押的资产。此外，信息的不对称使得投资者很难鉴定和评估这些新企业的潜力。

传统上，这些年轻的创新企业有三种股权融资的来源：创始人，家人和朋友；天使投资人；风险投资商。

• 对于新企业，最常见的资金来源是创始人的自有资金，即使是通过信用卡成立。在新生企业的第一个发展阶段（种子时期），家人和朋友有时也给企业家提供资金。
• 天使投资人是有经验的企业家或商业人士，他们选择新的企业投入自己的资金。他们一般给种子时期或早期的发展阶段的企业投入25000美元到500000美元的资金。天使投资不仅为了潜在的金融报酬，而且在很多情况下通过帮助其他企业家来给予他们支持。
• 风险投资被认为是专业的股权融资，以基金会的形式由普通合伙人经营，目的是对处于早期到扩张阶段的企业进行投资。融入风险投资基金的资本来源主要是机构投资者。风险投资公司通常在一家公司投资约300万美元和500万美元。

天使投资人和风险资本公司的贡献是不限制资金的提供。他们积极的参与到监督他们投资的公司并且经常提供关键的资源，例如：产业的专门知识和有价值的关系网（Gorman and Sahlman, 1989; Baum and Silverman, 2004; Hsu,2004）。

最近几年，考虑到年轻的创新企业通过其他渠道筹集资金的困难性，天使投资的重要性逐渐增加（Wilson, 2011）。由于金融危机，银行更加不愿意给年轻的企业提供资金，因为银行之前经历的风险和新企业抵押品的缺乏（Wilson and Silva, 2013）。与此同时，风险资本企业正在更多地关注后期的投资，并且在种子和早期阶段留下了一个重要的资金缺口。天使投资人，尤其是那些通过群体或商业财团投资的，在这个投资阶段很积极，并且能够帮助填补越来越多的资金缺口。

股权众筹从传统的天使投资和风险投资模式中分离出来，因为交易有了网络平台作为媒介。一些平台在筛查和评估公司的时候比其他平台充当着更积极的角色（见第4部分）。此外，他们的角色在投资和投资后期会发生显著变化。然而，不同的平台采用的方法是有很大不同的（Collins and Pierrakis, 2012），股权众筹平台一般遵循图3中描述的过程。

提交申请

企业家业家

网上分享所有相关信息

找到新的资本来源

平台

网上公布

筛选申请

更多审核、发放资金

指导和监督公司

众投人业家

评估公司并决定投资

将股权卖给新投资者

能够参与并监督公司

投资阶段

选择和评估

投资

投资后期

退出

图3 股权众筹的过程

平台通常要收取公司费用，一般为融资额的5%-10%，有时会增加一部分固定的预先费用。一些平台也向投资者收费，或者是固定的费用，或者是投资额的一部分，或者是投资收益的一部分。例如，Crowdcube对于成功融资的企业，要收取企业家融资额的5%和额外的pound;1750的固定费用。Sybid要收取企业家euro;250的注册费再加上融资额的5%，此外还要收取投资人投资额的2.5%。Seeds收取企业家融资额的7.5%和投资人投资收益的7.5%。

为了理解股权众筹是如何补充种子和早期阶段融资的融资渠道，我们不得不考虑某些特征，例如：投资大小，投资动机，风险/回报概况，投资模型和投资人的特征。

图4 显示了在股权众筹中每个项目的融资额。和上面描述的其他融资来源相比，我们看到股权众筹大部分发生在被天使投资覆盖的领域[1]。

[1]然而，这个分布可能无法简单地反应大众的投资偏好。目前的法律约束给资金筹集提出了更高的限制，因为资金可能是由不合格的投资人投资的。见第4部分。

图4 2011年各项目每股支付的资金（2011年）

通常，股权众筹和天使投资拥有的另一个特征是：资金回报不是投资的唯一动机。众投人员可能也想通过给某个公司投资来获得社会和情感利益。换句话说，他们有可能有动力为一家公司提供资金，与一家分享自己的价值观，愿景或利益的创业企业联系起来。Seedrs[2]使用者的调查显示，投资人投资新兴企业的三个最大的动机是：第一，帮助新企业摆脱困境的欲望；第二，利用税收减免政策的能力[3]；第三，希望获得客观的资金回报（Seedrs，2013）。

[2]Seedrs 是英国的一个股权众筹平台。它允许使用者对新兴企业投资，投资额甚至可以为10英镑。从它2012年7月成立之后的前18个月里，Seers 已经通过56次筹资活动筹集了超过euro;680万的资金，使用者超过29000人。

[3]特别的是，种子企业投资计划（SEIS）是由英国政府在四月份发起的。

谈到投资偏好，风险资金倾向集中在科技型企业，这种投资一般都是高风险高回报的投资。天使投资倾向于在大范围的行业和地区进行投资，覆盖一些风险投资一般不会涉及的投资阶段（Wilson,2011）。由于这个群体可能包含相当复杂的投资动机，股权众筹的投资范围可能更宽。例如：Seedrs 使用者已经投资了很多行业，如：物流，食品，饮品，高科技，艺术和音乐，时尚和服装，房地产和许多其他的行业（Seedrs，2014）。投资大众没有从投资中获得资金利益的事实表明，比起一个投资人寻求最大资金回报的事实，他们可能愿意接受高风险或低回报的投资（Collins and Pierrakis, 2012）。

不同于风险投资和天使投资，股权众筹要求创业者公开他们的商业想法和战略措施。这个早期信息的披露可能对那些凭借拥有创新商业模式的企业产生危害，因为容易被模仿（Hemer, 2011; Agrawal et al, 2013; Hornuf and Schwienbacher, 2014a）。因此，众筹可能对那些能够通过非保密的其它方法保护他们的知识资本的企业或那些商业构想并不非常创新的企业最有用。

天使和大众投资人另一个共同的特点是这两种投资模型都不一定必须涉及一个积极的金融中介来做投资决定。风险投资公司将机构投资者的财务承诺汇总到资金中，然后随着时间的推移选择一组投资组合。对于天使投资人和大众投资人来说，投资一个公司的决定基本上都是由个人决定的。一些股权众筹平台集中众人的投资于一个投资工具中，并且代表群众的利益对公司投资。但是即使在这种情况下，平台在大众的投资组合管理中也不是一个金融中介，并且对一个特定公司进行投资的决定是由个人投资者决定的。

天使投资通常都是高资本净值的个人，是复杂的投资者；大众投资人是那些可能拥有或没有金融市场和早期金融投资的经验和知识的个人。此外，天使投资人倾向于当地投资，大众投资人可能投资那些距离他们非常远的新生企业。Agrawal等人在2011年的一篇文章中指出，股权众筹平台上的投资人和创业者之间的平均距离大约为3000英里（4828千米）。根据他们的研究只有13.5%的投资人给50千米内的创业者投资。

表1总结了股权众筹、天使投资和风险投资的关键特征，强调了他们的相思和差异。

表1 股权众投人、商业天使、风险资本家的关键特征